論養老金股市價值投資的法理根據〔*〕

○ 張宇潤

(安徽大學 法學院， 安徽 合肥 230601)

投資股市是養老金資產應對通脹風險、獲取經濟增長直接成果的必然選擇。股市投資方法很多，價值投資模式是其主要方式之一。所謂價值投資策略，就是在股價低于股票內在價值時逐漸買入并持有，在股價高于內在價值時逐漸賣出并持有貨幣。價值投資的分析研究立足于公司的基本面，包括宏觀經濟分析、行業分析和公司分析，而對公司的分析最為關鍵，因為公司股票價值的最終決定者是公司的業績和經營能力。公司創造利潤的能力就是公司經營者對股東履行義務的能力，決定了投資者持有股票的權利的法力的大小。價值投資模式不僅遵循股票價值增長的經濟規律，也符合基本的法理要求。

一、定位投資者根本性權利

投資者進入股市，享有兩種基本權利：一是股票的持有權；二是股票的交易權。股票持有權是投資者對股票的直接支配權，股票持有人是股票所有人，這是一種對世權。然而，股票本身不過是公司股權證書，是一種價值符號，本身沒有價值。因此，股票所有權人對股票的支配不過是一種手段，其占有股票的目的是對公司的請求權，主要是利潤分配請求權，這是一種相對意義的權利，這種權利是公司股東的根本性權利?；蛘哒f，投資股票的根本性權利就是因為持有股票而對公司享有的請求權。價值投資者長期持有股票并持續享有公司的股息，是投資者根本性權利的真正實踐。

(一)養老金長期持股

股票是資本所有權證書，投資股票的本質就是做資本家，股票所有者是完全意義的資本所有者。股票持有人可以獲得發行人創造的全部凈利潤，企業本身作為一個集合性資產，在貨幣運行關系中，比較好地應對貨幣貶值的趨勢。1976年，美國企業的雇員通過企業年金擁有美國企業25%的股權，此時彼得·德魯克預言，再過20年，美國養老基金的股權持有額度應該超過美國企業6成以上的股權，再加上美國經濟中的借貸資本(政府債券、企業債券和票據)，而通貨膨脹只會加速這個過程?！?〕他的預言基本被驗證。

價值投資者只把握股票的內在價值與市場價格的關系，不關注市場本身尤其是市場情緒的變化，不分析市場的技術走勢。既然選擇了價值投資，就要等待價值最終被業績成長所確證，而不是被市場交易行為和行情趨勢所證明，他不是不看股市變化，但不是簡單地評價投資標的股票與熱門行業的市盈率，而是關注市場價格是不是合理，根據現在的市場價格估算公司業績變化，判斷何時收回成本，時間越短越好，這是他購買股票的理由。他不關注市場價格的上漲或下跌，但最終是“無心插柳柳成蔭”，他持有的股票長期跑贏大盤。巴菲特的老師本杰明·格雷厄姆有句名言：股市短期是投票機，長期是稱重機。美國投資家兼學者克尼厄姆得出一個很有意義的結論：“即在長時間內市場會對企業價值做出真實反映，這個時間至少是從現在開始的4年；如果你能比現在市場中的公眾更好地評估企業業績指標，你就會得到巨額收益?！薄?〕如果投資者1964年投資1萬美元購買巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的股票，到2000年，其資產將會升值到200萬美元?！?〕

股票的長期回報包括股價的增值和派發的股息兩部分。股市投資的回報高于債券市場，不僅具有邏輯基礎，也被歷史實踐證明。西格爾在《股票長期投資》中做過考證，在美國過去200年的歷史中，去掉通脹因素，股市的平均回報是6.5%-7%?！?〕

(二)養老金關注公司基本面的變化

價值投資者關注公司的內在價值，以研究公司的基本面為主，在這個前提下再考察公司股票的市場表現，估值是否合理。公司基本面分析包括宏觀和微觀分析兩個方面。

在宏觀方面，養老金應加強對目標公司的宏觀經濟環境的分析。企業的成長離不開宏觀經濟環境，企業宏觀經濟環境包括國家的經濟政策、行業在國民經濟中的地位以及企業在行業中的地位等等。劉建位指出，數據表明基業長青的超級大牛股在消費和醫療兩個行業特別多。標普500指數原始成分股中表現最佳的20家基業長青公司，都保持了完整的業務結構。1957年到2003年底，標普500指數年復合收益率10.85%，這20家基業長青公司的股票年復合收益率13.58%至19.75%，其中有11家公司是具有高知名度品牌的消費行業股，還有6家是醫藥行業股?！?〕養老金機構投資者應加強宏觀經濟和資本市場研究，在深入分析宏觀經濟、市場變化和各類資產的長期趨勢，把握各類資產風險收益特征的基礎上，制定戰略資產配置計劃和市場操作計劃。

國家政策鼓勵的行業具有未來的長期增長潛力。比如綠色經濟是我國未來的長期發展方向，受到國家政策支持。2016年8月31日，中國人民銀行、財政部、國家發展改革委、環境保護部、銀監會、證監會、保監會7部委聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，其中規定：“引導各類機構投資者投資綠色金融產品。鼓勵養老基金、保險資金等長期資金開展綠色投資，鼓勵投資人發布綠色投資責任報告。提升機構投資者對所投資資產涉及的環境風險和碳排放的分析能力，就環境和氣候因素對機構投資者(尤其是保險公司)的影響開展壓力測試?！?016年10月22日，中國證監會副主席方星海在“責任投資與綠色金融國際研討會”上指出，推動實現我國資本市場綠色化，推廣責任投資理念，引導機構投資者開展綠色投資?！?〕養老金在推動我國投資和經濟結構向綠色化轉型過程中具有重要地位，在踐行投資理念方面發揮引領和示范作用。綠色投資屬于價值投資行為，不是公益行為，養老金既履行了社會責任，同時也分享了綠色發展的成果。

在微觀方面，養老金應對目標公司本身的經營能力進行深入細致分析。養老金應選擇那些具有成長潛力的公司股票進行投資，這就需要進行企業分析。假如一個企業高增長，價值投資者會查究其高增長的根源，是簡單的增加產品供給還是提高占有率，還是供求關系的變化，公司是否具有護城河，其增長是否能夠保持長期性和連續性。同時也要研究這家企業的研發投入，是不是有后勁，研發費用進入成本還是通過資本化做高利潤等等。

企業管理團隊和企業文化是企業發展的靈魂。陳曉翔認為，從本質上講，股票的投資價值取決于未來它所能創造的現金流的貼現值。這種創造現金流的能力，一方面受公司的行業背景、商業模式所影響，更重要的是企業的管理團隊決定的。即使在夕陽行業中，只要擁有一支具備前瞻性和強大執行力的優秀管理團隊，同樣也能產生一個朝陽企業?！?〕養老金投資股票，應關注公司管理層素質、企業文化、執行力、他們對行業的理解及采取的對策，在這個基礎上考察公司的經營狀況和各項財務指標。

投資者通過一些重要指標可以大體判斷公司的盈利狀況和經營狀況。這里，筆者提示幾個關鍵性指標：(1)公司扣除非經常性項目收益的凈利潤增長率。通過此指標可以判斷公司的成長性。(2)公司的每股收益。通過此指標與股價的關系可以判斷公司的實際投資價值以及投資成本回收的時間。市盈率是公司股價與每股收益的比率，靜態看市盈率就是收回投資成本的時間。(3)凈資產收益率。通過此指標可以判斷公司資本的盈利能力，凈資產收益率越高表明公司資本盈利能力越強。(4)現金流指標。通過該指標可以判斷企業的收入和支出是否正常，可以判斷公司收益的水分有多大。(5)毛利潤率和稅前利潤率。毛利潤率反應的產品定價優勢和生產效率，稅前利潤率反應企業的管理水平和經營效率。

(三)養老金理性行使股東權

價值投資者一般長期持有股票，作為權利人行使對上市公司的股東權。股東權分為兩個層面：一是共益權，即持股人以公司成員的身份為了公司以及公司全體股東的利益而行使的權利。這是一種管理性質的權利，具體表現為參加股東大會的投票表決權、質詢權、提案權、建議權、查閱公司財務會計文件資料的權利、股東代表訴訟權等等。二是自益權，即股東為了自身的利益對公司的請求權，具體表現為利潤分配請求權、剩余財產取回權、配股認購權等，核心權利是利潤分配請求權。這是一種財產性權利，也是股東的目的性權利。公司是以盈利為目的的社團，股東持有公司股份參與公司管理的最終目的就是為了獲取收益。投資者投資股票的目的分為兩個方面：一是直接目的；二是最終目的。最終目的都是一致的，就是為了實現財產的增值，但直接目的可能不同。有些人投資股票的直接目的可能是為了獲取對公司的實際控制權，其投資成本可能巨大。養老金主要是財務投資者，其購買股票的直接目的是為了使養老金資產穩定增長，而不謀求對上市公司的控制權。而法律不僅限制養老金對股市的投資比例，也限制養老金對單個股票的投資比例，使養老金實際上也難以對上市公司形成絕對控股地位?！?〕美國學者路易斯·凱爾索提出通過利潤分享型雇員養老基金讓雇員擁有企業的部分所有權，就是想通過讓美國雇員成為其所在企業的“所有者”即“資本家”，其觀點的實質就是“工業民主”計劃，但如果是處于衰落階段的企業，這種“資本家”的地位是很糟糕的，美國很多企業年金常常血本無歸?！?〕因此，養老金做資本家應當是以主動的姿態持有好公司股票，一旦公司前景黯淡，應理性行使股東權利，用腳投票，保障養老金資產的安全為第一要務。

通過舉牌控股上市公司，如果沒有得到上市公司管理層的認可，就會引起管理層的反制措施，甚至使用毒丸計劃，這樣會損害上市公司的財產運營能力和效率。養老金雖然不謀求對上市公司的控制權，但為了保障投資的安全性和收益的可靠性，也有權參與公司治理活動，行使股東對公司的管理性權利。養老金因為是強大的機構投資者，具有相當的話語權，對公司管理層行使監督權的力量不可小視，對公司管理層濫用權力損害公司及其股東利益的行為有權提出質詢、改正的建議，在股東大會上行使表決權，罷免不合格的董事會成員，必要時養老金作為股東可以提起股東代表訴訟。不過，養老金作為財務投資者的性質不能改變，養老金不是戰略投資者，更不謀求對上市公司的控制權。

二、增厚投資者權利法力

任何權利都有法律上的保障力，即法力。權利是權利主體對他人和社會的一種宣稱或主張，其主張中包含著一種力量，這種力量就是權利主體的意志力?！?0〕權利的法力大小依據是權利本身所包含的義務或者社會勞動量，這種勞動量對社會具有積極效應。違法行為產生的是負法力，不僅不能實現行為人的權利，反而使其遭受損失。無疑地，價值投資者所投資的股票權利具有堅實的法力基礎。公司的股票法力的基礎就是公司創造利潤的能力，公司成長性強大，股票權利的法力就強大。但對具體的投資者而言，由于購買股票是有成本的，投資者的權利要求是盡快地收回成本并實現盈利。收回成本的時間越短，股票法力越大。對公司股票權利法力的判斷存在著某種不確定性，權利蘊含著風險。因此，判斷股票權利法力要在相對性中把握確定性。投資者盈利的法力來自兩個方面：一是公司的持續盈利能力。公司的持續盈利能力強，投資者的股東權益就會增大。二是投資者的持續購買力。如果買的人多于賣的人，股價就上漲，股票持有人的法力就增強。也就是說，股價低的時候買入股票的投資者的權利法力大于股價高的時候買入的投資者。

(一)養老金主要投資低估值藍籌股

投資股票的真諦，就是購買好股票不放手。什么是好股票？好股票不是好公司。好公司的股票價格太高，不是好股票。好股票必須具備兩個條件：一是好公司；二是便宜的價格。價值投資模式可能略有差異，但核心基點不變，就是在股價低估時買入，在股價高估時賣出。作為價值投資者的養老金機構，在股價低估時開始買入好公司股票，法力基礎雄厚。

藍籌股公司是業績穩定增長的大公司，公司治理結構規范，信息披露制度健全，具有良好的公眾信任度。這類公司股票具有良好的流動性，不需要通過制造題材、坐莊制造流動性，引誘投資者購買。因此，投資藍籌股獲得比較大的正法力。

在低市盈率(PE)買入股票，待成長潛力顯現后，以高市盈率賣出。這種投資策略被稱為“戴維斯雙擊”，反之為“戴維斯雙殺”。戴維斯1950年買保險股時市盈率只有4倍，10年后保險股的市盈率達到15至20倍。最終，戴維斯不僅本金增長了36倍，而且在10年等待過程中股息收入也相當可觀?！?1〕戴維斯“雙殺/雙擊”是美國戴維斯家族的投資哲學，戴維斯家族祖孫三代在華爾街成功投資50年，其輝煌戰績足以與沃倫·巴菲特、彼得·林奇等投資大師相提并論。老戴維斯的孫子安德魯(Andrew)和克里斯(Chris)在20世紀80年代后期接手“戴維斯王朝”，繼續創造輝煌。戴維斯“雙殺”與“雙擊”主要體現了企業成長變化與市場不理性預期對股價波動的雙重影響。戴維斯“雙擊”實際上就是格雷厄姆的安全邊際理論、費雪的成長股理論、芒格的績優股理論等三者的綜合，即等待“好的時機”以“好的價格”買入“好的股票”，然后耐心持有，坐收上市公司和“市場先生”的雙重饋贈?！?2〕

巴菲特是世界公認的股神，師承格雷厄姆的價值投資模式，并有所創新。按照我國著名投資家釋老毛的理解，巴菲特模式是格雷厄姆、費雪和芒格三個人思想的綜合體，其模式有三條戒律：一是能力圈，不熟悉的股票不買，回避知識上的風險；二是安全邊際，不低不買，回避價格上的風險；三是護城河，回避競爭方面的風險?！?3〕2016年12月8日，巴菲特麾下的伯克希爾·哈撒韋公司收盤時首次突破4000億美元，而1964年底只有2288.7萬美元，每股246380.05美元，早已是世界上股價最高的股票。在美國，股票市值突破4000億美元的只有蘋果公司、Alphabet Inc、微軟公司和伯克希爾公司。1965年至2006年的42年間，伯克希爾公司凈資產的年均增長率為21.46%，累計增長361156%；同期標準普爾500指數成分公司的年均增長率為10.4%，累計增長6479%。伯克希爾·哈撒韋公司是美國一家保險為主業的多元化投資集團，持有富國銀行、蘋果、IBM等許多公司的股權?？紤]到伯克希爾哈撒韋涉足非常廣泛，對該公司的投資也是對美國經濟的押注?！?4〕

(二)養老金一般回避高估值股票

一輪牛市中，投資者持續性買入，股價不斷上升，市盈率不斷提高，市場的風險也同時在增強，股票權利法力呈下降趨勢。一旦市場主力資金獲利后撤出股市，股價不斷下跌，市盈率不斷降低，市場風險逐漸釋放，股票權利法力呈上升趨勢。因此，在公司盈利能力相同的條件下，低市盈率股票法力強于高市盈率股票。價值投資者一般在熊市中逐步買入具有成長潛力的低估值股票，在牛市中逐步賣出高估值股票。

高估值股票可以通過高成長性降低市盈率和估值水平。在新興行業中，一些中小型公司具有高速成長性，比如在本世紀初期的騰訊、阿里巴巴和百度等互聯網公司，在上市初期都是小公司，在業績尚未爆發時，市盈率都比較高，隨著公司的成長壯大，市盈率逐漸降低，如今已經是典型的藍籌股公司。不過，大多數中小公司難以成長為大藍籌公司，一旦成長性喪失，風險很大。戴維斯做過比較，以10倍市盈率買入每年增長10-15%的公司，5年后市場會給這公司更高的預期，市盈率可達13甚至15倍，此時戴維斯賣出，獲利相當可觀。相反，很多人以30倍市盈率買入期望每年增長30%以上的成長股，同期獲利率只有前者的一半不到。因為在成熟的經濟體，期望一個公司每年保持30%以上的凈利潤增長率攤薄市盈率的難度是很大的?！?5〕戴維斯雙殺指的是高成長性股票一旦成長性喪失，股價呈斷崖式下跌。養老金的股票投資組合中，大部分是低估值藍籌股，回避了戴維斯雙殺的風險。

趨勢投資者和技術分析人士根據市場情緒和成交量狀況進行投資，有一定的法力基礎，但必須以價值為基礎，如果不以價值為基礎，就可能形成股票資產泡沫。在股票資產泡沫狀態下，股票價格表面上看起來很高，但風險很大，法力很微弱。此時依靠公司的成長在相當長的時間內很難收回成本。比如2007年中國石油股票上市開盤價48元，市盈率60倍，從靜態看需要60年才能收回成本。高市盈率股票需要公司的高成長性支撐，在市場經濟的競爭中，一家公司能夠獲得持續性高增長是很難的，尤其是中小型公司面臨的競爭壓力更大。泡沫最終是要破滅的，一旦后續沒有資金持續買入，就會有人做出賣出行為，進一步打擊持有者繼續持有的信心，引起連鎖性反應，此股將會走上漫漫熊途。

從整體上看，如果整個股票市場的泡沫都很嚴重，就可能導致股市崩盤，甚至沖擊實體經濟體系。日本股市上個世紀90年代泡沫破滅之后，日本經濟從中速發展期斷崖式跌落到低速發展期，GDP增長率基本上在0點附近徘徊，通脹轉通縮，陷入了長達26年之久的失落困境。我國2015年夏季由于股市泡沫引發的股災給我們留下了深刻的教訓，當時創業板市場整體市盈率高達140倍，垃圾股股價漫天飛漲，終于在6月中旬泡沫被刺破，引起巨大的連鎖反應。在幾個時段，垃圾股和高市盈率中小公司股票連續多天出現從開盤到收盤跌?，F象，流動性完全喪失，投資者損失慘重。要不是政府出臺緊急救市措施，后果不堪設想。我國股市之所以沒有因為崩盤事件沖擊實體經濟，是因為當時藍籌股市盈率尚處于合理區間，以及我國實體經濟依然保持旺盛的活力。因此，2015年股災只是股市中局部范圍的事件，與2007年東南亞股災引起東南亞金融危機和美國2008年股災引起全球金融危機不可同日而語。

三、實踐投資法律理性

養老金投資股市的目的是為了獲取經濟發展所帶來的初次財產的分配(利潤分配)，分享經濟發展的成果，以實踐根本性權利為基礎，根據市場行情和趨勢實踐交易性權利，保障養老金資產的安全、保值和增值。養老金的性質決定了養老金應堅持價值投資理念和模式，實踐法律理性。

(一)價值投資行為符合法律的公義精神

投資行為是法律行為，投資者買賣股票的行為是自主決定的合同行為，受到法律的保護。但法律保護投資行為的自由是有條件的，要求投資行為必須具有正當性，不能違反市場的公開、公平和公正的三公原則，不能損害其他投資者的合法權益。通過坐莊、操縱市場和內幕交易獲得盈利，屬于不義之財，本身不僅沒有正法力，而且具有負法力，所付出的勞動不僅不能收回，而且還要受到法律的制裁。

養老金作為價值投資者，堅持根本性權利原則，根據股票內在價值——公司創造利潤的能力，以及股市價格與內在價值的偏離程度選擇投資機會。養老金投資股票，一般選擇藍籌公司股票作為投資標的，這類公司具有健全的信息披露制度和公司治理結構，市場信譽度高，已經被長期的市場實踐證明其業績穩定增長具有真實可靠性，股票的內在價值比較容易辨別。養老金投資的最終收益來自于上市公司盈利的持續性增長，并不是來自于交易對手的損失，其交易行為符合市場的公平原則和道德法則。養老金不僅不會損害市場的公正交易秩序，而且在維護市場環境的公正方面輸送正能量，豐富證券市場的法律公義精神。

而投資利潤的獲取如果不是來源于上市公司的業績增長，而是來自于其他投資者的損失，主要有四種情況：一是源自于對市場行情的正確判斷。這是合法交易，受到法律的保護。二是交易技術水平高。掌握先進交易技術，比如程式化交易工具，這也在法律允許的范圍內。三是內幕交易。投資者與上市公司管理層、上市公司大股東合謀，占有內幕信息資源，在市場交易中獲得優于普通投資者的信息底牌，這種交易為法律所禁止。四是操縱市場。投資者單獨或者與他人合謀，利用信息優勢、資金優勢、技術優勢，制造各種誘人的騙局，操控股價獲取暴利，這也為法律所否定。實際上，通過正當的交易行為從其他投資者那里獲取收益并非易事，成功者少之又少，更多地帶有運氣的成分，投資者要面對較大的市場短期不確定性的風險。而通過內幕交易和操縱市場獲取暴利具有確定性，但這為法律所否定，一旦被查明，所得收益不僅被沒收，而且還要遭受更重的懲罰?！?6〕

養老金的性質決定了在保障資產安全的前提下，實現資產的穩健增長。因此，養老金不參與股市的投機炒作，更不會參與內幕交易和操縱市場，因為這樣會使養老金資產處于高度法律風險之下。養老金屬于股市中的強大機構投資者，具有操縱股價的能力，如果重倉持有上市公司股份，可能成為內幕信息知情者，上市公司或其董事和高管也具有與養老金進行合謀謀取不正當利益的動機。另外，養老金資產一般通過信托機制委托給資產管理人、托管機構和投資管理機構，它們掌握養老金資產的運營信息，有可能向其關系人輸送未公開信息，或者直接利用未公開信息建立“老鼠倉”，損害養老金資產的安全，破壞公平交易秩序?！?7〕選擇價值投資模式的養老金不需要借助這種途徑實現養老金資產的增值，因為價值投資模式與內幕交易等非正當交易行為沒有任何共通性。

(二)價值投資符合監管者的預期

養老金作為機構投資者是股市中的重要投資力量，其資金規模龐大，而且具有持續性，其一舉一動對股市影響很大。我國股市不健康和不文明的主要原因是市場莊家的不規范和不文明交易行為引導市場形成不健康的市場預期，市場莊家的資金大多屬于短期性資金，希望通過短期快進快出的方式獲取收益，造成股市波動率很大，而且牛市猛烈過頭，熊市漫長難熬。近年來，我國一些機構投資者包括保險公司短期炒作垃圾股，頻頻舉牌上市公司，沒有對市場起理性預期引導作用，同時對于保險公司的自身價值也沒有實質性提升，而且還帶來很大的風險。

養老金堅持價值投資模式，定位于根本性權利，在股市估值較低時買入，具有較強的法力，得到法律和政策的支持和鼓勵。而通過市場炒作獲取差價收入雖然可能沒有觸犯法律，但政府的政策限制投機性行為，防止因過度投機行為而引起的泡沫泛濫和對市場穩健秩序的沖擊。吳曉求指出：中國資本市場需要機構投資者，但反對大機構投資者從事短期交易，因為它們擾亂市場預期。法律保護機構投資者的財務投資行為和戰略投資行為?！?8〕

我國證券市場的監管者，尤其是政府監管者與西方國家的政府監管者的行為指向具有較大的差異。西方國家的政府基本上屬于被動型政府，或者說屬于小政府范疇，當證券市場出現嚴重問題時才出來進行干預，政府的主動性作用力主要是針對市場的違法行為，比如欺詐行為、內幕交易行為和操縱市場行為等等，并不引導市場行為的走向。但西方國家證券市場曾經經歷過多次災難性事件，投資者在長期的交易中經過痛苦的反思才逐漸成熟，形成理性投資氛圍?！?9〕我國屬于趕超型新興國家，西方國家的股票交易歷史給我們留下了寶貴的經驗和教訓，我國的政府監管者不僅要設計證券市場的公平交易制度，給予投資者自由交易的空間，同時也負有引導投資者走向理性投資道路的責任，使我國股市盡快地走向成熟和理性。

近年來，我國證監會和其他相關部門出臺了一系列引導理性投資的政策、制度規則和監管措施，主要包括以下幾個方面：

一是鼓勵機構投資者入市的政策和規則，包括放寬QFII門檻政策、保險資金入市政策和養老金入市政策等。機構投資者的行為相對于散戶投資者較為理性，它們具有健全的內部治理結構，建立嚴格的風險控制機制。

二是鼓勵價值投資政策。如股票紅利根據持股期限實行差別稅收優惠政策〔20〕，有利于價值投資者長期持有高分紅的藍籌股。證監會發布監管指引，對上市公司現金分紅政策披露、違反承諾所承擔的責任等作了規定；在并購重組審核中，將現金分紅及信用情況作為重要考核內容，對優秀公司在再融資、并購重組等方面給予簡化流程等政策支持?！?1〕2015年股災期間，證監會和保監會鼓勵證券公司、保險公司積極購買藍籌股，以證金公司和匯金公司為代表的國家隊持有大量的藍籌公司股票。

三是抑制非理性投機行為。證監會在規范制度的同時，加大信息披露監管問責力度，對賬戶異常交易、股價、指數異常波動及時發現和處理，對各類風險進行實時監測。針對一些保險公司的頻繁舉牌上市公司的行為，證監會主席劉士余警告“你在挑戰國家法律法規的底線，你也挑戰了你做人的底線，這是人性不道德的體現，根本不是金融創新?！薄?2〕2016年12月以來，保監會針對個別保險公司在股票市場的短期炒作的投機行為，采取針對性措施進行規制，先后暫停前海人壽開展萬能險新業務以及暫停恒大人壽的委托股票投資業務。針對保險公司頻繁舉牌行為，保監會明確表示要進行干預。

證券交易所作為一線監管者，積極配合政府監管者的政策行為。證券交易所引導上市公司現金分紅，提升中小投資者投資回報。比如上海證券交易所加大對現金分紅的督辦力度，要求不分紅、少分紅的上市公司多渠道、互動式披露分紅政策的主要依據、結余資金的后續用途，滿足投資者的知情權?！?3〕2016年12月2日，滬深交易所修訂《融資融券交易實施細則》，對可充抵保證金證券折算率進行調整，將靜態市盈率在300倍以上或者為負數的股票折算率下調為0。將可充抵保證金證券折算率與其靜態市盈率掛鉤，可提高融資融券擔保物質量，降低業務風險，有利于引導投資者價值投資。證券交易所多次提醒投資者注意次新股、資產重組概念股、高送轉概念股的炒作風險，并采取一些有效的監控措施，一手說明會，一手問詢函。

養老金堅持價值投資，做股市長期資金的提供者，不做短期市場的炒作者，養老金主推中國制造，做善意的財務投資者，不做敵意的收購者。養老金因為長期持有藍籌股而獲得良好的收益會引起示范效應，引導股民從投機炒作模式回到價值投資模式，與證券市場的監管者的行為目的和預期是一致的，會得到監管者更多的政策支持。

(三)通過信托約束機制實踐理性投資模式

養老金投資股市主要通過多層次信托機制采取專業化投資運作的模式?！?4〕通過信托機制可以選擇具有優秀專業人才的優質機構進行受托、托管和投資，養老金的受托機構、托管機構和受托投資管理機構都是資本市場中具有專業性運作經驗和能力的資產管理機構、商業銀行和投資管理公司。通過信托機制一方面對信托財產進行定位，委托人、受托機構、賬戶管理人、托管人和投資管理機構之間形成多層次信托權利和義務制衡機制，保障養老金投資行為進入理性投資模式?；攫B老金由委托人將養老金委托給受托機構進行管理，由受托機構選擇托管機構和投資管理機構。受托機構應該是國家設立、國務院授權的養老金管理機構，目前由全國社?；鹄硎聲鳛槭芡袡C構。受托機構可能將受托資產按不同資產類別進行分類招標，比如一部分投資管理機構專門管理權益類產品，一部分投資管理機構專門管理固定收益類產品，還有一部分專門管理絕對收益類資產。企業年金投資管理模式一般是企業年金理事會與賬戶管理人、托管人和投資管理人分別簽訂委托管理合同。

投資管理機構無疑地在信托機制中居于關鍵性地位，因為它們是股市投資的實際操作者，是它們運用養老金資產進行股票的買賣行為。養老金管理機構(受托機構或受托人)通過信托合同選擇養老基金的投資管理人，投資管理人的標準需要符合《證券投資基金法》《全國社會保障基金條例》《基本養老保險基金投資管理辦法》和《企業年金基金管理辦法》的基本要求外，受托人或受托機構可以根據養老金的性質選擇更適當的投資管理人，這體現了法律條件下的契約自由精神。投資管理機構必須治理結構規范，內部風控機制健全，有良好的專業技術能力和投資運營能力。投資管理機構沒有在資本市場中的失信行為和不良信用記錄。此外，選擇投資管理人的范圍應局限于具有價值投資理念和風格的投資管理機構，應回避具有激進投機風格的投資管理機構。

信托機制內含內部監督制衡機制，是保障養老金理性投資行為的約束機制。養老金資產的管理人和托管人有權監督投資管理人的投資運營行為。投資管理人必須堅持理性投資思路，不能用養老金進行冒險投資那些估值過高且沒有增長潛力的公司股票。投資管理人不能存在違法違規行為，利用養老基金從事操縱市場、內幕交易和老鼠倉行為。養老金資產管理人和托管人在這方面具有監督權和問責權力，針對投資管理人的違法行為給投資者造成損失的，有權要求賠償。

注釋：

〔1〕〔9〕〔美〕彼得·德魯克：《養老金革命》，沈國華譯，機械工業出版社，2015年，第1、30頁。

〔2〕〔美〕勞倫斯·A·克尼厄姆：《向格雷厄姆學思考 向巴菲特學投資》，王慶、徐雋譯，中國財政經濟出版社，2005年，第91頁。

〔3〕〔美〕威廉·伯恩斯坦：《投資的四大支柱》，汪濤、郭寧譯，中國人民大學出版社，2015年，第99頁。

〔4〕鄭學勤：《股市理應是最有效的投資渠道》，新民網，2014年03月21日09：44。

〔5〕張鵬：《匯添富基金劉建位：學習巴菲特 尋找大牛股》，中金在線網，2013年11月04日08：50。

〔6〕曹乘瑜：《方星海：引導機構投資者開展綠色投資》，《中國證券報》2016年10月24日，A01版。

〔7〕陳曉翔：《價值股投資機會正在臨近》，《中國證券報》2013年10月14日，A02版。

〔8〕根據《企業年金基金管理辦法》第50條規定，單個投資組合的企業年金基金財產，投資于一家企業所發行的股票，不得超過該企業股票發行量的5%；按照公允價值計算，也不得超過該投資組合企業年金基金財產凈值的10%。遺憾的是，《基本養老保險基金投資管理辦法》沒有這方面的規定。

〔10〕〔美〕約翰·R·康芒斯：《資本主義的法律基礎》，商務印書館，2003年，第199頁。

〔11〕見客：《戴維斯雙擊》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ee9ca810100mvui.html。

〔12〕〔15〕青牛：《戴維斯雙擊和雙殺》，http://blog.eastmoney.com/wyq66/blog_160409937.html。

〔13〕劉暢、何玉曉：《釋老毛：價值投資者只輸時間不輸錢》，《大眾投資報》2015年12月5日。

〔14〕TechWeb報道：《巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋市值首次突破4000億美元》，http://www.chinaz.com/news/2016/1208/624699.shtml。

〔16〕參見《證券法》第202條、203條。

〔17〕2016年12月23日，證監會新聞例行發布會上，發言人張曉軍表示，證監會近期會同公安部聯合部署開展“打擊防范利用未公開信息交易違法行為專項執法行動”，一批涉案金額巨大、違法行為十分惡劣的利用未公開信息交易案件將從快從嚴查處，一些屢屢犯案的涉案公司被重點警示加強內控管理，證監會已向公安機關移送了35起“老鼠倉”案件。這是證監會繼部署會計師、評估機構等中介機構違法違規專項執法行動、IPO欺詐發行及信息披露違法違規專項執法行動、市場操縱違法專項執法行動后，開展的第4批專項執法行動。

〔18〕吳曉求：《反對大機構從事短期交易》，《證券日報》2016年12月10日，A2版。

〔19〕江玉榮：《養老保險基金投資監管模式的國際發展及對我國的啟示》，《學術界》2013年第1期。

〔20〕根據財政部、國家稅務總局、證監會《關于上市公司股息紅利差別化個人所得稅有關問題的通知》(財稅〔2015〕101號)第1條的規定，個人從公開發行和轉讓市場取得的上市公司股票，持股期限超過1年的，股息紅利暫免征個人所得稅；持股期限在1個月以上至1年(含1年)的，暫減按50%計入應納稅所得額；持股期限在1個月以內(含1個月)，其股息紅利所得全額計入應納稅所得額；上述所得統一適用20%的稅率計征個人所得稅。

〔21〕許志峰：《投資者保護重如泰山，嚴管才是真保護》，《人民日報》2016年12月21日，第1版。

〔22〕2016年12月3日，證監會主席劉士余在中國證券投資基金業協會第二屆第一次會員代表大會上發表演講《反對強盜式舉牌收購，挑戰刑法將開啟牢獄大門》。

〔23〕上海證券交易所：《以投資者權益保護為導向 著力提升監管效能》，《中國證券報》2016年12月23日，A12版。

〔24〕江玉榮：《養老基金投資監管法律問題研究》，安徽大學法學博士學位論文，2014年，第92頁。