大股東股權質押對公司績效的影響研究

王新紅 張行 薛澤蓉

【摘 要】 對2011—2016年我國A股4 788家上市公司大股東股權質押行為進行分析，探討了大股東股權質押、內部控制與公司績效三者之間的關系。實證研究發現，大股東高比例的股權質押行為會顯著降低公司績效水平，而企業高質量的內部控制體系能夠顯著提高公司績效水平。進一步研究發現，企業高質量的內部控制體系能夠削弱大股東股權質押對公司績效的負面作用，即內部控制起著顯著的負向調節作用。拓展了現有研究視角，對進一步規范大股東股權質押行為和完善企業內部控制制度具有重要的指導作用。

【關鍵詞】 大股東； 股權質押； 內部控制； 公司績效； 調節作用

【中圖分類號】 F275.1 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）10-0058-06

一、引言

股權質押是指股東將其持有的股權作為質押擔保，從證券公司、銀行和信托公司等機構或個人借入所需資金的一種融資行為。近年來，隨著我國經濟的高速發展和企業融資需求的不斷增加，我國上市公司的股權質押規模在不斷上升，質押總股票市值巨大，2015年質押股票總市值高達3.33萬億元。2011—2015年我國上市公司分別發生股權質押1 715、2 203、3 063、4 328和6 712例，平均每年以40.97%的速度增長，其中70%左右的股權質押行為是大股東①所為且質押比例高，有的甚至將其持有股份全部質押，質押比例高達100%[ 1 ]。那么，大股東如此頻繁且大規模的股權質押會產生什么經濟后果，會不會影響上市公司的績效水平？

我國《企業內部控制基本規范》和《企業內部控制配套指引》等內部控制框架體系的頒布與實施，掀起了學術界關于內部控制研究的熱潮。已有研究表明，內部控制質量的提高會抑制大股東與中小股東間的代理成本，同時降低經理層與股東間的代理成本，從而提高企業的績效水平[ 2 ]。同時，企業高質量的內部控制能夠有效地遏制大股東通過資金轉移、關聯交易等方式獲取控制權私利的利益侵占行為[ 3 ]。那么，在擁有高質量內部控制體系的企業中，大股東股權質押對企業經營績效的影響是否會有所不同？

基于對上述問題的思考，本文分別研究了股權質押和內部控制對公司績效的影響，然后引入內部控制這一調節變量，實證研究其對大股東股權質押與公司績效關系的調節作用，并根據所得結論提出規范大股東股權質押行為、完善企業內部控制體系以及提高公司績效的建議。

二、文獻回顧

從現有的文獻可以看出，關于股權質押的研究，國外學者多集中在股權質押產生的代理問題上，對于大股東股權質押行為的直接研究很少涉及；國內學者主要從股權質押的影響因素、產生的代理問題和經濟后果三個方面展開研究。而研究內部控制的文獻較多，國內外學者運用不同的研究方法，從多個角度對企業內部控制進行了系統的研究且研究成果豐富。

（一）關于股權質押對公司績效（價值）影響的研究

Chen和Hu[ 4 ]通過研究投資機會較多的公司，發現股權質押行為導致了公司風險的提高。當經濟上行時，董監事股權質押與公司績效顯著正相關；而在經濟下行時，股權質押則與公司績效呈顯著負相關關系。Yeh等[ 5 ]研究發現，股權質押行為會加深代理問題，股權累計質押的比例越高，代理問題將變得更為嚴重，進而影響公司價值。郝項超和梁琪[ 6 ]從最終控制人角度出發，實證研究發現，股權質押弱化了激勵效應，強化了侵占效應，降低了公司價值。鄭國堅等[ 7 ]通過實證研究發現，大股東股權質押行為會導致大股東更容易對上市公司進行占款，從而對上市公司的業績產生負面影響。陳共榮等[ 8 ]研究發現企業在股權質押后普遍存在盈余管理行為，并且從應計盈余管理向真實盈余管理轉移，民營企業的轉移程度更為顯著。

王斌等[ 9 ]從控制權轉移風險角度出發，結合大股東股權性質、中國制度背景等因素，分析指出民營大股東擔心股權質押可能導致控制權轉移，從而有強烈動機改善上市公司業績；而國有大股東憑借其政治資本化解控制權轉移風險的能力較強，致使其對公司業績的影響不顯著。譚燕和吳靜[ 10 ]基于實證分析認為，股權質押具有外部治理效用，降低了上市公司盈余管理水平和掏空程度，但國有質押樣本公司的治理效用要顯著低于民營質押樣本公司。

（二）關于內部控制對公司績效（價值）影響的研究

Ge和McVay[ 11 ]從企業會計資源缺乏的角度出發，研究發現內部控制缺陷與企業盈利能力負相關。Ashbaugh等[ 12 ]從內部控制質量評價和有效性的角度入手，實證研究發現高質量的內部控制能夠降低公司的投資風險，提高企業對外披露信息的質量，促進公司的經營業績提高。我國學者黃新建等[ 13 ]從內部控制信息披露的角度入手，研究得出內部控制信息披露質量越高的公司，其經營業績越優。林鐘高等[ 14 ]從內部控制的有效性和質量評價的角度入手，發現內部控制質量與公司績效存在顯著的正相關關系。劉焱和姚樹中[ 15 ]從企業生命周期角度出發，實證研究發現：處于成熟期和衰退期的企業，其內部控制質量與公司績效表現出顯著正相關；而處于成長期企業的內部控制質量對公司績效影響不顯著。苗雨君和朱丹[ 16 ]研究發現完善的內部控制制度能提升企業運行效率進而提升企業財務表現以及通過社會責任促進機制作用于企業財務績效。

綜合上述文獻可以看出，研究大股東股權質押對公司績效（價值）影響的相關文獻較少且結論不一；雖然內部控制與公司績效的研究較為成熟且結論一致，但目前并沒有學者研究內部控制質量在大股東股權質押對公司績效影響中的調節作用。

三、理論分析與研究假設

（一）大股東股權質押與公司績效

在我國“一股獨大”和“一言堂”現象突出的資本市場，大股東是公司重大投資、財務決策的參與者，是決定董事會構成的重要力量，同時作為企業內部人的大股東，相比于中小股東，對公司經營狀況具有明顯的信息優勢，其行為對公司的治理作用尤為明顯。因此，本文認為大股東的股權質押行為會對公司績效產生重要影響。

一方面，大股東股權質押行為加大了兩權分離度。根據我國《擔保法》《物權法》等相關法律法規，質權人擁有依附于質押股權的投資受益權（股息、紅利等）、股份轉讓權等財產性權利，致使出質股東喪失了這部分股份的現金流權，但并不會影響其相關的控制權和表決權，從而導致兩權分離度的加大?，F有學者的研究表明，現金流權和控制權的分離會在一定程度上降低大股東掏空上市公司的成本，進而增強大股東掏空上市公司的動機，導致更嚴重的“隧道挖掘”行為，從而更大程度地侵占中小股東的利益[ 17 ]。大股東股權質押行為是產生兩權分離、引起嚴重代理問題的重要原因之一。大股東股權質押比例越高，兩權分離引起的代理問題就越嚴重，這樣就損害了上市公司的利益，使中小股東的利益更難以得到保障。

另一方面，大股東財務約束影響公司績效。大股東股權質押行為可以較準確地反映大股東自身的財務約束狀況。Cronqvist等[ 18 ]實證研究得出上市公司高管、股東的個人財務杠桿與公司的財務杠桿之間顯著正相關，說明大股東自身的財務狀況對公司價值有直接影響。Chan等[ 19 ]分析指出，大股東股權質押后，對公司股價的敏感性增強，這會直接影響公司的支出政策、股利分配政策、分紅方式等，最終會對公司股價乃至企業價值產生重大影響。在法制監管體系相對薄弱、金融體系尚待完善的市場環境作用下，面臨財務約束的大股東侵占中小股東利益的動機就會變得強烈，降低公司價值的可能性也就更高，尤其是在法制監管較弱的中國資本市場[ 20 ]?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H1：大股東股權質押與公司績效顯著負相關。

（二）大股東股權質押、內部控制與公司績效

內部控制是解決公司內部不同層級之間委托代理問題的制度安排，其作用在于控制公司經營過程中的各種風險，降低代理成本和經營成本，提高公司的經營效率，改善公司的會計信息質量和經營業績等。

大股東股權質押行為會導致其更容易對上市公司進行占款、不正當的資金轉移、非公允的關聯交易等“隧道挖掘”行為，從而降低公司績效水平。已有研究表明，企業高質量的內部控制能夠有效遏制大股東通過資金轉移、關聯交易等方式獲取控制權私利的利益侵占行為[ 3 ]。高質量的內部控制體系一方面要求企業設置合理的股權結構，以達到股權制衡作用，從而有效抑制大股東的私利行為；另一方面為了實現高效的外部及內部監管，應做到不相容的職務相互分離，當涉及重大事項和決策時，需要進行群體決策，層層審批，同時還應設置監事會、審計委員會等具有內部監督職能的機構[ 21 ]。這些有效的措施在一定程度上能夠抑制大股東股權質押后采取“消極策略”。再者，企業對外披露信息的質量有賴于內部控制質量的提高，有效的內部控制體系可以提高信息透明度，有利于提高中小股東掌握信息的真實性和可靠性，減少“隧道效應”的發生，緩解由于大股東股權質押產生的代理沖突?；谝陨戏治?，本文提出如下假設：

H2：企業內部控制質量與公司績效顯著正相關。

H3：高質量的內部控制體系能夠削弱大股東股權質押行為對公司績效的負面作用，即內部控制質量起著顯著的負向調節作用。

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為研究對象，并按照一定的標準對相關數據進行了篩選和剔除：（1）剔除了ST公司；（2）剔除了金融、保險類上市公司；（3）剔除了數據缺失的樣本公司。經篩選，最終共得到4 788個樣本觀察值，其中2011年409個，2012年521個，2013年720個，2014年798個，2015年1 060個，2016年1 280個。股權質押的基礎數據來自WIND資訊數據庫，通過手工整理得到大股東股權質押數據，其余數據均來自CSMAR數據庫和WIND資訊數據庫。同時，本文對所有連續變量在1%水平上進行了Winsorize處理。

（二）變量的選取及定義

1.被解釋變量

CP代表公司績效。本文選取了每股收益（EPS）和主營業務資產收益率（CROA）來衡量公司績效水平。每股收益是上市公司股東十分看重的關鍵性指標，能較好地反映企業的盈利能力。同時，為了避免盈余操控對企業績效水平的影響，選取主營業務資產收益率作為衡量業績的指標。

2.解釋變量

解釋變量為股權質押（Pledge）和內部控制質量（Icq）。本文選取累計質押率來衡量股權質押，代表期末大股東累計質押股數（剔除期末已解壓股份）占自身所持上市公司股份的比例，選取迪博企業風險管理技術有限公司發布的上市公司內部控制指數來衡量樣本公司的內部控制質量。該指數將內部控制目標、內部控制要素及財務數據有機結合，量化地反映了我國上市公司的內部控制質量和風險管控能力。該指數體系滿分為1 000，為了縮小變量之間的數量級，本文將原始數據除以100。

3.控制變量

綜合現有關于公司績效的文獻，控制如下影響因素：公司規模（Size）、產權比率（Lev）、營業收入增長率（Growth）、股權集中度（Cr5）、股權制衡度（S_Index）、每股現金凈流量（Ocfps）、產權性質（State）以及年度和行業虛擬變量。主要變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為了檢驗本文提出的假設1，建立回歸模型（1）：

CP=？茁0 + ？茁1Pledge + ？茁2Size+？茁3Lev+？茁4Growth+？茁5Ocfps+

？茁6Cr5+？茁7S_Index+？茁8State+∑Year+∑Industry+？著（1）

為了檢驗本文提出的假設2，建立回歸模型（2）：

CP=？茁0+？茁1Icq + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth +？茁5Ocfps+

？茁6Cr5+？茁7S_Index+？茁8State+∑Year+∑Industry+？著（2）

為了檢驗本文提出的假設3，建立回歸模型（3）和（4）：

CP=？茁0+？茁1Pledge + ？茁2Icq + ？茁3Size+？茁4Lev+？茁5Growth+

？茁6Ocfps+？茁7Cr5+？茁8S_Index+？茁9State+∑Year+∑Industry+？著

（3）

CP=？茁0+？茁1Pledge + ？茁2Icq +？茁3Pledge*Icq+？茁4Size+？茁5Lev+

？茁6Growth+ ？茁7Ocfps+ ？茁8Cr5+ ？茁9S_Index+ ？茁10State+∑Year+

∑Industry+？著 （4）

模型（1）、（2）、（3）、（4）組成了層次回歸分析模型，由于累計質押率（Pledge）和內部控制指數（Icq）都是連續型變量，為避免與交互項（Pledge*Icq）產生多重共線性，故將其中心化處理。其中，？茁0為截距，？茁1—？茁10為系數，？著為隨機擾動項。模型中其他各變量含義見表1。

五、實證分析

（一）描述性統計

模型中各變量的描述性統計結果如表2。從表2可以看出：大股東累計質押率偏高，其均值為51.2%，反映出大股東或者上市公司資金緊張，經營層面可能出現問題。部分上市公司大股東累計質押率過高，達到100%，即大股東將其所有股權進行了質押擔保，一旦股市大跌，跌到預警線甚至是平倉線，將導致公司財務危機和控制權的改變。樣本公司每股收益和主營業務資產收益率的平均值分別為0.29和0.044，說明樣本公司績效水平偏低；內部控制指數最小值僅有0，最大值為8，均值為6.66，說明樣本公司內部控制質量存在很大的差異，整體內部控制質量有待提高；產權比率的均值為1.15，較為合理；股權較集中，前五大股東持股比例之和的均值達到52%；產權性質的均值高達0.892，說明樣本中大部分為非國有上市公司，也進一步說明非國有上市公司大股東更愿意通過質押股權來獲得貸款資金。

（二）回歸分析

本文的回歸結果見表3，其中結果（1）至（4）的被解釋變量為每股收益（EPS），結果（5）至（8）的被解釋變量為主營業務資產收益率（CROA）。模型中自變量的方差膨脹因子VIF值域為[1.04，2.75]，遠小于10，說明不存在嚴重的多重共線性問題，調整的R2分別為0.186、0.236、0.240、0.241、0.236、0.277、0.281和0.282，說明模型擬合優度較好。從結果（1）和（5）可以看出，大股東累計質押率與兩個不同的績效指標均在1%的顯著水平下呈負相關關系，說明大股東累計質押率越高，公司績效水平越低，從而證實了本文的假設H1；從結果（2）和（6）可知，企業內部控制指數與公司績效在1%的顯著水平下呈正相關關系，說明企業高質量的內部控制體系能夠對其經營績效產生積極正面的影響，從而證實了本文的假設H2；為了檢驗內部控制的調節作用，本文進行了層次回歸分析，從結果（3）、（4）和（7）、（8）可知，股權質押與內部控制的交互項（Pledge*Icq）系數分別為-0.0402和-0.0036，并且都通過了顯著性檢驗，模型調整的R2分別由0.240和0.281顯著增加到0.241和0.282，說明調節作用顯著，這意味著企業高質量的內部控制體系能夠有效地遏制大股東的“消極策略”，從而削弱其股權質押行為對公司績效的負面作用，假設H3得到有力支持。

（三）穩健性檢驗

為了保證回歸結果的真實可靠，本文從兩個方面進行穩健性檢驗。一方面，從被解釋變量入手，選取總資產周轉率替換原有衡量公司績效的指標；另一方面，從解釋變量入手，將樣本按照累計質押率的大小劃分為兩類，累計質押率高于其均值的公司為高比例質押樣本（賦值1），否則為低比例質押樣本（賦值0），主要對模型（3）和（4）進行了檢驗。結果顯示：大股東累計質押率、內部控制指數以及兩者的交互項等主要變量都通過了顯著性檢驗，系數的符號沒有發生改變，模型的擬合度也較好，與前面結論一致，說明本文的研究結論具有可靠性。

六、結論與建議

本文以2011—2016年滬深兩市A股4 788家上市公司為樣本，探討了大股東股權質押、內部控制與公司績效三者之間的關系，實證研究發現：大股東高比例股權質押行為會顯著降低公司績效水平；而企業高質量的內部控制體系能夠顯著提高公司績效水平；進一步研究發現，企業高質量的內部控制體系能夠削弱大股東股權質押對公司績效的負面作用，即內部控制起著顯著的負向調節作用。本文的研究成果在理論上豐富了大股東行為與公司治理的相關文獻，為國內外學者研究大股東侵占中小股東利益的行為提供了有力證據。在實踐方面，本文的研究結論不僅為監管部門規范大股東股權質押行為提供了一定的經驗證據，也為上市公司完善內部控制體系提供了參考。

本文基于以上研究結論，提出四點建議：第一，應形成一套完善的股權質押行為信息披露規則。我國監管部門雖然嚴格要求上市公司披露其股權質押行為，但是規定披露的內容還不夠全面，對于投資者評估投資風險、做出正確決策至關重要的信息并沒有被要求披露，如質押貸款的數額、具體的用途等信息。第二，應加大違規成本，完善懲罰機制。大股東通過股權質押來進行資金轉移和“利益掏空”的行為，嚴重損害了中小股東的利益。因此，監管部門應對大股東可能獲得的違規收益進行評估，根據懲罰金額必須高于其潛在收益的原則，完善懲罰機制，以此減少大股東的違規傾向。第三，企業要不斷完善內部控制的機構設置，制定合理有效的審批流程和權限，做到不相容的職位相互分離。第四，企業要實施全面風險管理，要以預防風險為主，通過完善公司內部控制環節來降低面臨的風險，定期對存在高風險的環節進行風險評估并制定相應的對策。比如，針對股權累計質押比例較高的股東，對其財務狀況進行定期評估，從而有效地遏制大股東的掏空行為以及股權質押后采取的“消極策略”，改善第一類代理問題和第二類代理問題，進而提高公司績效，達到企業價值最大化。

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