會計穩健性、融資約束與投資不足：基于我國中小板上市公司的證據

王 麗

(蘭州財經大學長青學院，甘肅 蘭州 730020)

一、緒論

2018年政府報告中明確指出“我國宏觀經濟還將經歷一段時間的調整期”。資金是企業發展的主要動力，受目前國內金融環境、市場環境等影響，企業大都面臨融資約束問題。受融資問題的制約，企業會被迫減少甚至放棄投資，使得企業整體價值受損，繼而加劇融資約束程度，形成惡性循環。穩健性的會計信息，可以通過降低信息不對稱、緩解管理層的代理問題來影響企業的融資約束程度。

中小企業的存在對促進區域經濟發展、經濟結構、就業等方面影響巨大。目前市場上有60%以上的中小企業受資金短缺的影響難以發展。雖然政府部門、金融服務機構采取了諸多措施解決該問題，但由于企業之間的競爭現象，資源配置不合理，而中小企業受自身條件影響，融資仍處于弱勢地位。

本文將基于我國中小板上市公司數據分析，深入研究，拓展思考，引入會計穩健性，彌補現有研究成果中，忽略企業自身會計穩健性這一重要背景因素的不足。并通過實證分析，揭示會計穩健性對投資不足的間接影響，為新形勢下中小板上市公司提高會計穩健性的有用性和必要性提供新的證據。

二、文獻綜述

針對公司融資約束、投資不足的相互作用分析，國外大多研究側重檢驗不同融資約束程度下現金流的敏感性以及分析企業的投資行為。在研究過程中，考察視角不同，研究結論也不相同。李延喜（2007）等發現，融資約束越嚴重，投資不足越明顯；連玉君（2007）等發現，企業的確存在融資約束的情況，但融資約束與投資—現金流的敏感性負相關；曾愛民等（2013）發現，企業存在融資約束，但投資和融資約束非線性相關。

融資約束很大程度與會計信息有關。會計穩健性作為會計核算的基本原則之一，對會計信息質量的影響巨大。能否借助會計穩健性緩解企業面臨的融資約束，學者們并沒有形成統一意見。張金鑫(2013)等發現，較高的會計穩健性能夠緩解沖突，進而降低融資約束程度；而以Watts和Zimmerman(1986)為代表的部分學者，認為使用穩健性會計政策的企業，會加重企業融資約束的程度。

會計穩健性與投資的研究，學者們最初將研究的目光投向會計穩健性與投資之間的關系。在企業的投資中，對未來投資收益的不確定性，會讓企業的投資決策過程更為謹慎。張悅(2017)等學者研究認為，會計穩健性的提高會加劇企業的投資不足。劉斌(2015)等則認為，會計穩健性能夠緩解企業的投資不足行為。

通過上文對國內、國外研究現狀的系統梳理，不難發現，國內外學者對會計穩健性、融資約束、投資不足的關系的研究結論不一。鑒于此，本文在研究過程中，借鑒各學者的研究經驗，以融資約束為紐帶，研究基于融資約束條件下的會計穩健性對投資不足的作用，為有效提升國內中小企業的投融資效率提供經驗證據。

三、理論分析及研究假設

（一）融資約束與投資不足

資本市場的不完善，信息的不對稱，外部資金輸入者基于風險與回報的考量，都使得企業籌資時，企業資金支持者要求的外部融資成本顯著大于內部融資的成本。當面臨內部資金“供血不足”時，企業必須及時向外部尋找“血源”，及時輸血，以滿足企業正常的運轉。當企業受到融資約束時，資金使用的成本、期限等都會受到影響，投資也會受到限制，企業會發生投資不足的行為，放棄NPV大于0的項目，進而影響企業的價值。這便加劇了企業投資不足的情況。

綜上，本文提出假設1。

假設1：我國中小企業普遍存在融資約束問題，且融資約束會加劇投資不足。

（二）會計穩健性與融資約束

作為信息質量的重要特征，會計穩健性原則，旨在要求企業在實際工作時能夠及時確認負債和損失，在得到充分證據證明可獲得資產和收益時，方可對其進行確認。當期產生的負債和已發生的損失得到及時足額的確認，未來期間可能的損失也能充分地估計、確認和披露，此時的會計信息己經擠去“水分”，投資者可以更好地評價財務信息。因此，投資傾向于穩健性更高的企業。企業為了營造更好的融資環境會主動提升會計穩健性水平，這也會形成倒逼機制。

綜上所述，本文提出了假設2。

假設2：會計穩健性的提高會緩解企業融資約束的程度，即會計穩健性越強，企業受到的融資約束就越弱。

（三）會計穩健性、融資約束與投資不足

資本市場中，為了降低資本市場的交易風險，穩健的會計政策要求及時披露“壞消息”。企業將企業自身的負面消息及時披露，會降低與企業有關的利益群體信息不對稱的程度，方便他們及時了解企業真實財務經營狀況，降低投資風險。同時，企業還能贏得外部投資者的信任，這有利于企業與外部資金供給者建立長期、穩定的戰略合作關系?；诖?，大部分外部股東和債權人處于風險考量，會更多地傾向于會計穩健性較高的企業，這樣便緩和了企業融資約束的程度。融資約束緩解了，企業會獲得更多資金。當資金壓力不再成為企業經營發展的掣肘時，企業不會輕易放棄NPV為正的項目，投資不足的現象就會緩和。

綜上所述，本文提出了假設3。

假設3：會計穩健性的提高會緩解融資約束對投資不足的負面作用。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選擇了國泰君安CAMAR數據庫為實證研究數據來源，以中小板上市公司為實證研究對象，選取2015-2017年3年數據。剔除了在2015年以后新上市的公司，剔除了出現財務異常ST公司和*ST公司，剔除個別異常樣本。經過篩選，得到1005組觀察值；然后根據變量的計算分析，剔除顯示為非投資不足的270組數據，最終得到735組實證分析數據。本文主要利用Excel和STATA對數據進行了分析處理。

（二）主要指標度量

1.融資約束（ZFC）

本文通過文獻查閱，分析認為，股利支付率（Div）、資產負債率（Lev）、營運資金 /總資產（WC/TA）、息稅前利潤/總資產（EBIT/TA）、市值賬面比（M/B）對融資約束影響較大，因此以這五個指標，構建Logit模型。

數據計算后，在以資產規模（Size）為標準，對樣本公司受到的融資約束程度進行初步判斷。首先對研究數據進行以“Size”為主要關鍵詞的排序，排在前33%的為低融資約束組，排在后33%的為高融資約束組；然后賦值，低融資組ZFC=0，高融資組ZFC=1。進一步使用logit回歸，以回歸結果為依據，分析指標的系數的顯著程度；最后根據方程回歸系數，擬合各公司的融資約束程度Pr（FC=1）。Pr越接近1，公司的融資約束程度越高，財務狀況越差。

2.投資不足（Inv）

本文借鑒Richardson（2006）的實際投資水平模型，通過指標分析，構建企業投資效率模型。

其中，INV為投資效率，取值為（構建固定資產、無形資產和其他長期資產的支出——處置固定資產、無形資產和其他長期資產的收益之間的差額）總資產；CF為經常經營活動產生的自由現金流量凈額與總資產的比值；Age為上市年齡；Size為企業規模；Cash為現金持有量。

根據上式回歸得到的殘差正負，將樣本分為投資過度和投資不足樣本。若殘差小于0則表示投資不足，賦值為1，用Inv表示。

3.會計穩健性（Cons）

本文對會計穩健性的度量將選取Khan和watts（2009）在Basu模型的基礎上提出C-Score模型，并將這些指標代入C-SCORE模型得到新模型，以此得出會計穩健性指數。

其中：EPSi,t表示i公司第t年每股凈利潤；Pi,t-1表示i公司第t-1年度末的股價；Ri,t表示i公司第t年的股票收益率；DR i,t是啞變量，如果股票回報率大于0，即Ri,t,則 DRi,t=0；反之，如果股票回報率小于 0，即 Ri,t＜0，則DRi,t=1。

Khan和watts（2009）在Basu模型的基礎上拓展得到C-SCORE模型。

其中：M/Bi,t表示i公司t年度凈資產賬面價值與市場價值的比率；G-Score表示上市公司對企業內部“好消息”的反應速度；C-Score表示上市公司對企業內部“壞消息”的反應速度。將上述兩式帶入（3）Basu模型，得到：

用樣本上市公司每年的橫截面數據對指標計量方程進行回歸，求得系數帶入C-Score式中檢驗。若計算出的C-score的數值大于0，則說明公司能夠較為迅速地反應企業內部的“壞消息”，就可以認為企業會計謹慎性較高。

4.控制變量

企業規模（SIZE）：根據資產負債表中資產取值計算，將總資產求自然對數，所得到的數值為SIZE變量數值。

現金持有量（Cash）：選取財務報表中“現金及現金等價物”與“資產總計”數額做比。

自由現金流（CF）：取現金流量表中“經營活動產生的自由現金流量凈額”與資產負債表中“資產總計”數額的比值。

年度（Year）：以2015為基準，屬于該年度，賦值為1，否則為 0。

（三）實證模型

為了驗證假設1，本文設計模型如下：

其中，γ0為常數項；ε為隨機誤差項，ε＜0為投資不足，ε＞0為投資過度。為了解決內生性問題，所有自變量都滯后一期帶入回歸模型。

為了驗證假設2，本文建立模型如下：

當γ1＞0，證明會計穩健性與融資約束正相關，即會計穩健性水平高，融資約束越厲害；γ1＜0，證明會計穩健性與融資約束負相關，即會計穩健性水平高，融資約束的程度越低。

為了檢驗假設3，本文建立模型如下：

通過模型（7）、模型（8）與模型（9）實證結果，對比分析，得出結論，揭示會計穩健性、融資約束、投資不足的相互作用，驗證假設。

五、實證結果分析

（一）描述性統計

企業INV最小值為-0.105，最大值為0.3373，標準差為0.0463，這意味著企業之間的投資效率分布也存在明顯差異，有73.13%的企業顯示為投資不足。Cons均值1.0401，中位數為1.0682，方差為0.4850，表明我國中小板上市公司的會計穩健性值得肯定，但個體之間存在一定的差異。ZFC最大值0.9589，最小值0.116，說明我國中小企業都面臨不同程度的融資約束。

（二）回歸結果分析

1.融資約束與投資不足

對模型（7）回歸分析，得出：CF系數顯著為正，說明投資支出主要來源于企業的內部的現金流，這也側面反映出，中小企業普遍存在較為嚴重的外部融資約束；ZFC回歸系數為0.014，且極為顯著，說明融資約束小，投資不足也減弱，二者呈正相關關系。假設1成立，即我國中小企業普遍存在的融資約束問題會加劇企業投資不足。

2.會計穩健性與融資約束

對模型（8）回歸分析，Cons系數為-0.059且極為顯著，說明會計穩健性可以減緩企業普遍存在的融資約束。假設2成立，即會計穩健性的提高能夠降低企業的融資約束。

3.會計穩健性、融資約束與投資不足

對模型（9）回歸分析，Cons的系數為-0.012，說明會計穩健性與投資不足負相關，會計穩健性可以緩解投資不足的程度；ZFC系數為0.001，引入Cons與ZFC交叉變量，Cons*ZFC的交叉乘項系數為-0.016，與模型（7）中ZFC的系數對比發現，會計穩健性除了能直接改善投資不足之外，還可以對融資約束的程度緩釋，進而再次作用于投資不足，緩解融資約束對投資不足的負面作用。假設3成立，即會計穩健性的提高會緩解融資約束對投資不足的負面作用。

六、結論與建議

（一）主要結論

本文通過實證數據檢驗之后發現，企業融資約束問題普遍存在于樣本公司中，且有73.13%的樣本組顯示為投資不足。通過分析，證實了企業的融資約束會加劇投資不足的程度，會計穩健性能緩解中小企業的融資約束程度，會計穩健性可以緩和融資約束帶來的企業投資不足問題。

（二）對策建議

鑒于會計穩健性對中小企業融資有顯著的、積極的作用，本文建議：（1）健全和落實我國的會計信息披露制度，利用法律、法規保證信息披露的質量，使投資者及時掌握可靠的信息；（2）政府和監管部門、行業協會要加強監督，優化企業融資環境，并加大違規信息的懲罰力度，提高企業的違法披露成本；（3）中小企業優化資源配置，建立健全內控體系，優化信息反饋機制，規范經營，推進信息化程度，加大財務培訓力度，保證企業對外披露的財務信息質量，促進會計穩健性執行水平的提升。

通過會計穩健性水平的提升，可以使得企業的外部投資者更為全面、準確、及時地獲得企業信息，降低投資風險，也避免了外部投資者受信息限制做出逆向選擇，降低融資約束繼而緩解投資不足。