多元化經營戰略與企業違約風險

□文/ 李文慧

（上海對外經貿大學 上海）

［提要］ 本文以 2009～2018年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，實證檢驗多元化經營戰略與企業違約風險之間的關系。研究結果表明：多元化經營戰略與企業違約風險之間呈U型關系，并且宏觀經濟環境的繁榮有利于緩解企業由于多元化經營程度過高而帶來的違約風險上升。

一、引言

2018年由于受到金融去杠桿、宏觀經濟下行、集中兌付等多種因素的影響，債券違約總數達到120 只，違約余額高達1，176.51 億元。從這些違約企業的成因來看，其共性在于大肆進行業務擴展，通過公司主營業務多元化或與產業上下游整合從而實現外延式發展。根據Merton（1974）提出的期權定價理論，當資產的價值低于債務的賬面價值時企業就會發生違約，因此企業資產價值的大小是影響企業違約風險的重要因素。多元化經營戰略能夠決定企業的資源配置流向，因此會對企業價值產生影響。在以往圍繞多元化經營戰略的實證研究當中，主要有多元化折價和多元化溢價兩種觀點。本文認為多元化經營戰略程度與企業違約風險之間并不存在簡單的線性關系。多元化經營戰略是中性的，沒有好壞之分，運用恰當可能會降低企業違約風險，而運用不當則會引起違約風險上升。

二、文獻綜述

（一）違約風險的影響因素。首先從公司治理的角度來看，一方面企業違約風險會隨著股權集中度的增加而上升，第一大股東股權集中度越高企業違約風險越大，而流通股所占比例越大、企業成長性越強，則企業違約風險越??；另一方面企業管理層作為非理性人，過度自信會使其傾向于使用高杠桿以及通過主營業務的過度多元化來增加企業規模，從而增大了企業的違約風險。其次從財務信息角度來看，銀行在評估企業違約概率大小時，在很大程度上也是以企業會計信息作為參考依據，而企業在申請貸款的過程中也會進行盈余管理來應對銀行的監督檢查。這也說明銀行業在提供企業貸款時不能有效地識別企業的盈余管理行為，從而導致資源錯配、不良借款等現象。最后從債券抵押擔保的角度來看，企業在發行債券時提供抵押品會減少逆向選擇，具有信號作用。但基于道德風險的角度，企業為了獲取較多的貸款會增加抵押品，這也降低了監督篩選的標準，從而加大企業違約風險。抵押品雖然會使企業違約的概率有所上升，但由抵押品所造成的損失會對企業違約風險有一定的防范作用。另外，從企業擔保業務方面考察其對違約風險的影響，在控制產權性質影響的情況下擔保業務不會引起企業違約風險上升。

（二）多元化經營戰略的經濟后果。圍繞多元化經營戰略展開的研究主要是多元化對企業價值及公司治理的影響，且對于多元化折價和多元化溢價一直沒有達成一致的結論。多元化經營戰略結果具有很高的不確定性，多元化經營成功會為企業帶來超額的收益，而一旦經營失敗則會給企業帶來巨大的損失。

多元化經營戰略給企業帶來的益處主要體現在以下幾個方面：實行多元化經營戰略的公司可以協調每個部門的收入現金流，使整個公司的收入更加穩定，具有更強的債務籌資能力。就我國上市公司而言，從客觀條件和主觀動機兩個角度對多元化經營的決定因素進行實證檢驗，結果表明我國上市公司選擇多元化經營戰略主要是為了降低企業的風險。多元化經營戰略在給企業帶來收益的同時也給企業帶來了很大的成本，主要表現為：一方面在多元化經營企業當中，由于存在跨部門補貼的現象，往往會使得收益為負的經營單位仍然消耗企業的資源；另一方面多元化經營企業往往會采用金字塔式的股權結構，從而導致控制權和經營權分離，進而引起大股東掏空、在職消費等現象。管理者往往會為了擴大自身的職業聲譽而進行過度多元化擴張，而不顧股東利益和企業價值的損失。

通過以往的研究可以看出，國內外學者關于多元化經營戰略與企業價值之間關系的研究一直存在較大的分歧，而且由于選擇的樣本不同，分析角度選擇的差異，所得結論也不一致，并且在違約風險的研究當中尚未關注到多元化經營戰略這一角度。因此，本文研究的是，多元化經營戰略如何影響企業的違約風險？

三、理論分析與研究假設

多元化經營戰略是企業的一種特殊戰略選擇，多元化經營成功會為企業帶來超額的收益，而如果經營失敗則會給企業帶來巨大的損失。企業選擇多元化經營戰略的周期一般都比較長，很難在短期內獲得回報，并且多元化經營戰略所帶來的結果也具有很高的不確定性。多元化經營成功可能會給企業開拓新的市場，從而形成新的競爭優勢，而多元化經營失敗可能會使企業在錯誤的領域消耗資源，蒙受損失。也正是因為多元化經營結果具有很大的不確定性，因此其對企業違約風險可能存在著兩種截然不同的影響。一方面由于具有高收益性，多元化經營戰略可能會使企業的違約風險降低。主要原因在于企業不同業務部門產生的現金流量不完全相關，所以選擇多元化經營戰略有利于分散風險，進而會提高企業的融資能力，降低其違約風險；但從另一方面來看，多元化經營的企業往往會存在對于投資機會較差的部門過度投資，而對效益較好的部門投資不足的現象，而這種低效投資以及資源錯配與企業價值相聯系。在以上分析中可以看出，多元化經營可能會降低企業的違約風險，也可能會由于過度多元化而使得違約風險上升，基于此提出本文假設1：

H1：多元化經營程度與企業違約風險之間呈U 型關系

以往大量的研究顯示，企業違約風險與宏觀經濟環境密切相關，隨著經濟周期不同階段的變化，企業破產的可能性也會發生相應的改變。在經濟繁榮時期破產的概率較小，企業違約風險也相對較小，反之在經濟下行期容易出現集聚違約現象，企業違約風險上升。在以往研究中以GDP、S&P 指數來表征宏觀經濟變量，結果表明在宏觀經濟較好的時期企業違約風險相對較低，并且GDP 增長率這一指標對債券違約有著顯著的預測作用。受限于數據的可得性，我國對于宏觀經濟因素影響企業違約風險的直接研究相對較少，間接性的研究主要體現在宏觀經濟對于信用利差的影響上。一方面以GDP 增長率、消費物價指數等指標來衡量宏觀經濟的波動，其研究結果表明以上因素對企業陷入違約風險的概率有著顯著影響；另一方面以GDP 指數、M1 發行量等指標來衡量宏觀經濟，研究發現宏觀經濟因素會顯著影響債券信用利差。另外，在宏觀經濟繁榮時期進行多元化經營戰略，企業受益于國家整體經濟增長的成果，其所處的經營環境會有利于企業盈利能力的增加，并且企業所面臨的融資約束也會相對較小?；诖颂岢霰疚牡募僭O2：

H2：宏觀經濟的繁榮有利于緩解企業由于多元化經營程度過高而帶來的違約風險上升

四、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇。本文選取2009～2018年我國滬深全部A 股上市公司的數據作為初始研究樣本，采用面板數據進行回歸。借鑒已有研究按照如下原則對研究樣本進行了篩選：（1）剔除金融行業的上市公司樣本；（2）剔除ST 的上市公司樣本；（3）剔除相關變量存在缺失值的上市公司樣本；（4）為了消除極端值的影響，本文對所有連續變量按1%和99%的水平進行了縮尾處理。本文數據來源于Wind 數據庫。

（二）變量定義

1、企業違約風險。本文對于企業違約風險的衡量主要借鑒Altaman（1968）等的研究，采用Zscore 模型來衡量企業違約風險的大小，Zscore 模型的計算公式為：

Zscore=1.2×（營運資金/資產總額）+1.4×（留存收益/資產總額）+3.3×（息稅前利潤/資產總額）+0.6×（權益的價值/負債的價值）+（銷售收入/資產總額）

其中，Zscore 的值越大，企業違約風險越小。

2、多元化經營程度。根據本文的研究需要，主要選擇了銷售收入的赫芬德爾指數來衡量多元化經營程度。其計算公式為：

其中，pi為第i 個行業在企業總收入中的比重，該指數越大多元化經營程度越小。

3、其他控制變量。借鑒呂?。?008）的研究選取GDP 的增長率衡量宏觀經濟環境，參照王化成（2019）等的研究并結合本文的實證研究問題選取控制變量，并且對行業和年度進行了控制。

（三）模型設計。為了檢驗多元化經營戰略與企業違約風險之間的關系，構建如下回歸模型：

為了進一步考察宏觀經濟對于多元化經營戰略與企業違約風險之間關系的影響，本文加入了GDP 增長率與多元化經營程度的交乘項，構建如下回歸模型：

五、實證結果分析

（一）描述性統計。主要變量的描述性統計結果表明，企業違約風險（Zscore）的平均值為5.68，中位數為3.85，最大值為37.45，最小值為0.4，最大值與最小值之間差距較大，說明我國不同企業之間的違約風險差異較大。多元化經營戰略（Dyh_hhi）的平均值為0.78，中位數為0.89，最小值為0.23，最大值為1，說明不同企業的多元化經營程度差異較大，標準差為0.25，整體分布合理。

（二）相關性分析。從相關性分析結果來看，企業違約風險與多元化經營程度的相關系數為0.105，且在1%水平上顯著，初步說明了多元化經營程度對企業違約風險的正向影響。其他控制變量之間的相關系數都比較小，表明本文回歸分析中不存在嚴重的多重共線性問題。

（三）回歸分析。本文借鑒Altaman 等（1968）的方法估算企業違約風險（Zscore），作為本文的被解釋變量，以營業收入的赫芬德爾指數衡量多元化經營程度（Dyh_hhi）作為本文的解釋變量，對多元化經營戰略程度與企業違約風險之間的關系進行研究。在此基礎上本文還考察了宏觀經濟對于兩者之間關系的調節作用。

回歸結果表明，多元化經營程度二次項（hhi2）的系數分別為2.561，且在1%的水平上顯著，支持了本文的假設1，即多元化經營程度與違約風險之間呈U 型關系。在達到某個閾值之前，多元化經營程度增加會使企業違約風險降低，但是超過了該閾值之后，企業違約風險會隨著多元化經營程度的增加而上升?；诤暧^經濟環境狀況，在模型（2）加入多元化經營程度與gdp 增長率的交乘項（hhi×gdq）。在控制其他變量的基礎上，hhigdp 的系數分別為-51.95，且在1%的水平上顯著，說明宏觀經濟的繁榮有利于緩解企業由于多元化經營程度過高而帶來的違約風險上升，由此也證明了本文的假設2。

六、結論及啟示

本文的實證結果表明：（一）多元化經營程度與違約風險之間呈U型關系，在達到某個閾值之前，多元化經營程度的增加會使企業違約風險下降，但是在超過該閾值之后，企業違約風險會隨多元化經營程度的增加而上升；（二）宏觀經濟的繁榮有利于緩解企業由于多元化經營程度過高而帶來的違約風險上升。

本文的實踐意義在于：以企業違約風險為切入點研究多元化經營程度對企業違約風險的影響，有助于企業以違約風險作為預警信號，根據企業自身的實際狀況及時調整企業的發展戰略，在多元化經營程度與企業風險控制之間做好權衡，控制擴張步伐，從而維持企業的可持續發展。另外，也為投資者制定合理的投資決策提供了實踐指導，投資者進行決策的參考依據最重要的一點就是收益與風險的平衡，而本文從多元化經營戰略、企業違約風險等方面出發引導其做出更理性的投資決策。