CEO 薪酬激勵對公司過度投資的影響研究

李秉祥+王道靜+劉楊

摘要：本文選取2008—2013年滬深A股上市公司為研究樣本，從股東與CEO之間的代理沖突出發，考慮我國特殊的制度背景，區分不同產權屬性，實證檢驗了CEO薪酬激勵對企業過度投資的治理效應。實證結果表明：CEO未來貨幣薪酬和CEO貨幣薪酬對上市公司的過度投資行為具有抑制作用，但國有性質弱化了CEO貨幣薪酬激勵的治理效應;CEO持股對抑制上市公司過度投資不具有顯著性。本文研究結果對于理解我國上市公司CEO激勵的有效性，提供了重要啟示。

關鍵詞：CEO薪酬激勵 過度投資 產權屬性

一、引言

在新興經濟的制度背景下，我國經濟一直保持著穩定增長，在促進經濟增長的推動力中，投資所起到的作用是至關重要的。但投資作為發展動力的助推器，仍然存在一些缺陷和不平衡，并有不斷加深的趨勢。宏觀經濟層面的投資過熱，主要是企業微觀層面的過度投資引發的。過度投資是指放棄對公司而言最優的投資項目，投資于凈現值為負的低效率投資決策行為，過度投資行為顯著降低了企業價值。誘發過度投資的動機，學者們主要基于委托代理理論方面進行詮釋，股東與管理層之間的代理沖突導致管理層在作出投資決策時往往會基于自身利益最大化，不斷擴張，建造經理帝國。制定有效的激勵機制被認為是解決代理沖突的有效途徑，對股東與管理層之間的矛盾能夠起到緩解作用。這方面的研究，以管理層激勵與公司績效的關系研究占主要方面，這其中忽略了投資決策這一中間過程，也就是說，管理層激勵機制首先觸動到的是投資行為，繼而由投資決策對公司績效產生影響，投資決策擔任連通器功用的黑匣子沒有打開。國內學者關于管理層激勵對過度投資的影響的研究較少，沒有達成統一結論，羅付巖等（2013）、張麗平（2012）、何楓（2008）認為管理層激勵對過度投資行為具有抑制作用。相反，蔡吉甫（2009）、簡建輝（2011）等發現這種補償機制的制定與實施不僅沒有抑制過度投資沖動，反而加劇了過度投資。

綜上，學者們主要研究貨幣薪酬與持股比例對過度投資的影響，并沒有考慮未來預期貨幣薪酬。大量研究證實管理層貨幣薪酬會隨著企業規模的擴大而上升，過度投資顯然是一個很好的可以帶來未來貨幣薪酬提升的選擇。另一方面，國內研究大多以管理層或高管團隊作為研究對象，這在西方國家權力差距小，各方積極主動參與決策的背景制度下也許是合理的，但就我國而言，權力距離遠遠大于西方國家，可能導致研究并不符合企業的實際情況。CEO在企業內部中的威望和影響力是其他人員所不可比擬的，在重大決策中發揮的作用是毋庸置疑的。因此，本文以CEO為研究對象，在貨幣薪酬和持股比例激勵的基礎上，進一步研究未來貨幣薪酬對過度投資的影響，希望能為薪酬激勵的有效性提供進一步的證據。

二、理論分析與研究假設

MM理論描繪的理想資本市場中，企業的投資決策只與項目凈現值有關，而與其他因素無關。但在現實世界里，所有權與經營權相分離，導致了委托代理沖突，Murphy（1985）認為管理層存在使企業的發展超出理想規模的內在激勵，通過不斷的投資新項目，構建帝國，從而控制更多的資源;Shleifer等（1989）從管理防御的角度出發，認為管理層有動機為了鞏固現有的身份地位，偏向于投資自己熟悉的領域。代理理論認為，資本投資決策影響機制的一條主要線索是圍繞CEO的私人收益展開的。為了股東與CEO之間的利益偏離和沖突趨于緩解，從股東的角度來看，關鍵之處在于如何建立和改善CEO的激勵機制，將CEO的行為決策的偏頗限定在股東的利益范圍之內，達到激勵相容的目的。

（一）CEO貨幣薪酬激勵與過度投資

對CEO而言，較高的薪酬-業績敏感性能使他們更關心企業的經營決策，建立更為嚴格的與績效相關的薪酬管理體系，才能有效避免上市公司薪酬與業績“倒掛”的現象，惟有做出最優的投資決策，增加公司價值，他們的貨幣薪酬才能獲得提高。激勵機制實施的原因很大程度上依賴于對公司績效的影響作用，可以認為，隨著CEO激勵程度的增加，他們工作努力的程度也會上升。由此推斷，在激勵機制不完善，CEO貨幣薪酬激勵不足時，過度投資成為獲取私人收益的有效選擇。這一現象在國有企業中更加嚴重，所有者缺位使代理問題加深，而薪酬管制、政府干預等模糊了業績與CEO才能及努力的因果關系，限制了CEO激勵效應的發揮，CEO的付出無法從薪酬中得到有效補償。這樣，CEO有動機為了贏得社會聲譽，獲取在職消費等顯性薪酬之外的收益而不斷擴大企業規模，反映在投資決策上，就是貨幣薪酬難以抑制過度投資。趙博（2012）研究也發現國有產權屬性弱化了貨幣薪酬的激勵效應。在非國有企業中，實行以業績為導向的貨幣薪酬更加市場化，薪酬激勵能發揮應有的治理效應。王霞（2007）等研究結果發現，管理層的貨幣薪酬在總體上與企業的長期投資呈此消彼長的關系，即薪酬激勵機制對過度投資的抑制具有一定的合理性。據此，我們提出如下假設：

假設1：CEO貨幣薪酬與過度投資負相關;

假設1a：CEO貨幣薪酬與過度投資的負相關關系在非國有企業中更顯著。

（二）CEO持股激勵與過度投資

CEO與股東之間的利益不一致，是驅動代理沖突產生的根本原因。CEO作為經營者，為了鞏固現有的職位地位，會投資自己所熟悉但未必會增加企業價值的項目，構建帝國，從而掌握資源更多的控制權，獲取超額的在職消費。CEO持股作為長期的激勵機制，使CEO享有公司剩余索取權，與股東利益一致，做出有益于增加公司價值的決策。當CEO持股比例較低時，無法通過正規途徑獲取公司的剩余索取權，便會滋生通過過度投資享受其他權益的動機。Broussard（2004）等用業績報酬敏感度作為“CEO-股東”利益協調程度的代理變量，考察CEO激勵對“投資-現金流敏感性”的影響，研究發現，CEO的薪酬激勵水平與投資現金流敏感度存在負相關關系，這就說明，CEO的持股比例可以有效地抑制過度投資。Anderson（2000）也發現CEO持股比例與過度投資負相關，持股比例越高，由此產生的持股收益，會抵消發生過度投資行為給CEO帶來的額外利益。何楓等（2008）通過構造隨機前沿分析模型，發現管理層擁有一定的股權，能夠有益于解決委托代理問題所導致的激勵約束問題，從而促進公司效率的增長。在國有企業中，CEO持股比例很低甚至可以忽略不計，通過不斷擴大公司規模獲取的私人收益是持股帶來的剩余權收益無法比擬的，如果投資高風險項目成功，不僅可以體現自身能力，提升聲譽，還可以得到政府部門的獎勵或者是政治晉升;若是不幸投資失敗，由于所有者“虛位”，公司治理結構不完善，CEO可以把責任歸于市場風險等其他因素，所以CEO存在盲目發展不具有競爭優勢的產業，投資于凈現值為負的項目。據此，我們提出如下假設：

假設2：CEO持股比例與過度投資負相關;

假設2a：CEO持股比例與過度投資的負相關關系在非國有企業中更顯著。

（三）CEO未來預期貨幣薪酬與過度投資

私人成本理論認為，CEO 在作出一項投資決策時，是存在行為成本的，例如，CEO做出投資決策后，需要承擔更大的監管責任、學習新知識、放棄閑暇時間等以應對投資項目所帶來的壓力。由此分析，當新增項目對于CEO而言存在高昂的私人成本，且無法通過當年的報酬獲得相應的補償，即CEO付出的努力程度沒有得到期望的回報時，CEO會尋求其他的途徑來追求私人收益。大量實證研究證實，決定CEO薪酬的主要因素是公司規模，新增投資對于CEO而言具有極大的誘惑力，詹雷（2013）等從過度投資可能引發的后果出發，發現過度投資與管理層的未來貨幣薪酬存在相關性，在管理層激勵水平較低時，管理層更可能通過過度投資為自己謀取私利，帶來未來貨幣薪酬的增加，管理層激勵不足誘發了過度投資動機。未來貨幣薪酬的大小可以說明CEO的才能和努力能否給予足夠的補償，未來貨幣薪酬越大，說明激勵程度越大，補償越充分，那么進行過度投資的可能性越小。在國有企業中，CEO具有較濃的行政色彩，薪酬管制的存在使得CEO在職消費等隱性收入在總收益中所占的比重相對大于非國有企業，薪酬激勵的市場化程度較弱，相反非國有企業的CEO報酬更多的與企業績效掛鉤，據此，我們提出如下假設：

假設3：CEO未來貨幣薪酬與過度投資負相關;

假設3a：CEO未來貨幣薪酬與過度投資的負相關關系在國有企業中更顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2008—2013年滬深A股上市公司的數據為初始樣本，并按照以下的原則進行篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除在2008—2013年出現過ST、*ST等重大經營問題的上市公司;（3）剔除數據不全的上市公司。本文的數據來源于銳思數據庫（RESSET），使用SPSS 17軟件進行統計分析。

（二）變量定義

1.過度投資的衡量。本文借鑒Richardson的方法來對過度投資進行衡量。Richardson認為企業的投資總額由兩部分組成，一部分為維持性投資，指企業正常生產經營的折舊與攤銷支出;另一部分為新增投資。企業新增投資支出存在最優投資模型，超過最優投資模型的范圍即為過度投資。

Invt=α0+α1Levt-1+α2Growth t-1+α3Casht-1+α4Sizet-1+α5Returnt-1 +α6Age t-1+α7Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε（1）

模型（1）中相關變量的定義如下：Invt為t年度新增資本投資;Levt-1為上一年度資產負債率，用以衡量企業的財務杠桿;Growtht-1為上一年度托賓Q，用以衡量企業的成長機會;Casht-1、Sizet-1、Rrturnt-1、Aget-1、Invt-1分別為上一年度現金持有量、公司規模、股票收益、上市時間和資本投資。模型中還加入了行業虛擬變量以及年度虛擬變量。

對模型（1）進行回歸得出的殘差值（ε）即為偏離最優投資模型的范圍。當ε>0時，表示企業超出最優投資水平，存在過度投資，用Over-Inv表示。變量定義如下頁表1所示。

2.未來預期貨幣薪酬的衡量。本文參考辛清泉等的研究，采用模型（2）來衡量CEO的未來預期貨幣薪酬模型。

Ln（PAY）=β0+β1Roat+β2Sizet+β3IAt+β4Stockt+ΣIndustry+ΣArear+φ ?（2）

模型（2）中的相關變量的定義如下：Ln（PAY）為t年度CEO貨幣薪酬自然對數;Roat為t年度資產報酬率;Sizet為t年度公司規模;IAt為t年度無形資產比率;Stockt為t年度的CEO持股自然對數;同時控制了行業（Industry）、年度（Year）和地區（Area）效應。

對模型（2）進行回歸得出的殘差值，即為實際薪酬與預期薪酬之間的差距，可以說明管理層付出的努力程度是否得到應有的回報。變量定義如表1所示。

（三）CEO激勵與過度投資的模型設計

根據本文的研究目的，建立模型（3）來考察管理層薪酬激勵對過度投資的影響：

Over_Invt=δ0+δ1Incentives+δ2Levt +δ3Admt+δ4Occupy+δ5Fcft++ΣIndustry+ΣYear+λ ?（3）

模型（3）中Over_Invt表示過度投資程度，Incentive表示CEO薪酬激勵，分別用CEO貨幣薪酬的自然對數Ln（Pay），持股比例Stock和未來預期貨幣薪酬Un_Pay三個變量，如果CEO激勵對過度投資的影響為負相關，那說明CEO薪酬激勵能夠抑制過度投資。Levt、Admt、Occupyt、Fcft分別代表資產負債率、管理費用率、大股東占款和自由現金流，模型同樣控制了行業（Industry）和年度（Year）效應。變量定義如表1所示。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2列示了主要變量的描述性統計結果。從描述性統計結果可以看出，全樣本中，過度投資的均值為0.1293，國有上市公司過度投資的均值小于非國有上市公司，說明非國有上市公司的過度投資程度更加嚴重，存在投資效率之謎;全樣本中未來預期貨幣薪酬的均值為-0.056，說明上市公司對于CEO的貨幣薪酬激勵普遍存在激勵不足的現象，激勵機制沒有發揮應有的作用;區分產權屬性后，非國有上市公司的未來預期貨幣薪酬的均值大于0，而國有企業的CEO未來預期貨幣薪酬的均值為-0.0989，說明非國有企業的激勵強度大于國有企業;全樣本中，CEO持股比例的均值為0.011，最大值與最小值之間差異較大;CEO貨幣薪酬的自然對數中，非國有上市公司的均值大于國有上市公司均值，主要是因為國有上市公司普遍存在薪酬管制。

（二）CEO激勵與過度投資的回歸結果

表3列示了CEO激勵對過度投資的影響，以及基于產權屬性的進一步檢驗結果。模型（1）、模型（2）和模型（3）中CEO激勵的變量分別用貨幣薪酬的自然對數、持股比例以及未來預期貨幣薪酬衡量。在全部樣本中，CEO 貨幣薪酬激勵和未來預期貨幣薪酬與過度投資呈顯著的負相關關系，這說明，在我國，薪酬激勵能夠有效的抑制企業的過度投資行為，具有激勵效應。該結果支持本文的假設1和假設3。CEO持股比例與過度投資呈負相關關系，但不具有顯著性，一方面與我國資本市場還不完善有關，因為持股激勵的發揮需要具有良好的外部環境;另一方面，主要是由于上市公司CEO持股比例偏低甚至不持股;最后，與西方發達國家的股權分散相比，我國上市公司普遍存在股權集中的問題。未來隨著資本市場的不斷發展和激勵制度的不斷完善，CEO持股激勵機制趨向于發揮激勵效應。

區分產權屬性后，從下頁表3回歸結果可知，在國有上市公司，未來預期貨幣薪酬與過度投資在1%的顯著性水平下負相關，而在非國有上市公司中，未來預期貨幣薪酬與過度投資在10%的顯著性水平下負相關，由描述性統計結果可知，國有上市公司的未來預期貨幣薪酬的均值為負，薪酬激勵不足，這就說明，在國有上市公司中，由于薪酬管制，政府干預等情況的存在，貨幣薪酬沒有達到CEO的預期，未來貨幣薪酬的增加對過度投資的抑制作用具有更強的效果，支持假設3a。CEO持股比例對過度投資的抑制作用在國有上市公司與非國有上市公司均不具有顯著性，假設2的檢驗沒有通過，在我國實施股權激勵還需要進一步的完善資本市場。國有和非國有上市公司CEO貨幣報酬自然對數的系數分別在10%和1%的水平下顯著為負，CEO貨幣薪酬與過度投資的負相關關系在非國有企業中更顯著，支持假設1a。

（三）穩健性檢驗

為驗證上述結論，本文進行如下穩健性檢驗：（1）在未來貨幣薪酬模型中，因變量CEO貨幣薪酬總額的自然對數用貨幣薪酬總額替代，回歸得出另一個未來預期貨幣薪酬變量，作為未來貨幣薪酬的替代變量;（2）在CEO激勵與過度投資的模型中，把CEO持股的自然對數作為CEO持股比例的替代變量。研究結果如表4所示，與前文的結論無實質性差異。

五、研究結論

本文以CEO而不是整個管理層或高管團隊作為研究對象，選取2008—2013年滬深A股上市公司為研究樣本，從股東與CEO之間的代理沖突出發，實證檢驗了CEO薪酬激勵對過度投資的影響，探討了不同產權屬性下上市公司CEO貨幣薪酬，持股比例和未來貨幣薪酬對過度投資的治理效應。研究發現：（1）CEO貨幣薪酬具有抑制過度投資的治理效用，這一結果在非國有上市公司中更加顯著，為有效改善國有上市公司過度投資問題，可以適當放寬薪酬管制;（2）CEO持股比例對過度投資的抑制作用不具有顯著性，這一結果可能是由我國資本市場不完善，CEO持股比例偏低甚至不持股以及股權集中等原因導致的，從而CEO持股未能發揮相應的激勵作用;（3）CEO未來貨幣薪酬與過度投資呈顯著負相關關系，在國有企業激勵不足時，顯著性效果強于非國有企業。

本文的研究也存在一些局限性，首先在選取變量時未考慮晉升激勵、在職消費等激勵機制的作用;其次，我們并未考慮CEO背景特征的異質性，如學歷、專業、年齡和性別等是否會對投資結果產生影響。因此，彌補以上不足是我們未來進一步的研究方向。J

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