股權集中度、投資者異質信念與中小企業投資風險

王治+張夢倩

[摘要]股權結構和投資者異質信念是影響投資風險的兩個重要因素。本文以我國資本市場為背景，在研究公司治理的基礎上，利用中小板市場上市公司經驗數據，進一步研究股權集中度、投資者異質信念與股票投資風險三者之間的關系，并基于異質信念的視角研究股權結構對股票投資風險的影響機制。研究表明：提高股權集中度有利于降低投資者信念異質程度和股票投資風險；投資者信念異質程度的降低有利于降低中小企業投資風險；投資者異質信念作為傳導變量，存在于股權集中度對股票投資風險的影響中。

[關鍵詞]股權結構；投資者異質信念；投資風險；中小企業

中圖分類號：F830.9；F270 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4096（2016）05-0073-07

一、問題的提出

投資風險歷來是企業管理者和投資者所關注的重點，中小企業在我國目前各領域都占據著舉足輕重的地位。然而中小企業發展現狀不容樂觀，加之2008年金融危機的影響并未完全消除，全球經濟仍然處在復蘇之中，中小企業在這樣的宏觀環境中更是舉步維艱。通過觀察2015年證券市場走勢，我們發現，在上證指數總體下跌的情況下，中小板市場卻出現了很多逆勢上漲的股票。與主板市場的企業相比，它們對市場中變化的反應也更為敏感和強烈。因此，對中小企業投資風險的研究顯得十分必要。

關于投資風險，王關義和李維安等認為，投資風險就是資本市場中獲得收益并遭受損失的可能性，其具體反映在股價波動和收益的變化上。而股權集中度和投資者信念作為影響投資風險的兩大因素，對中小企業投資風險產生了重要的影響。

現有文獻對股權集中度與投資風險之間關系的考察主要是基于大股東在公司中所持有的份額來考慮的。股權集中度是股權結構的一個重要研究方面。對比美國和日本公司股權結構，趙秋君認為，我國上市公司國家持股比例過高，其主要表現為典型的“一股獨大”式結構，黃曼行認為，我國股票發行種類過多，但是機制不完善，股權多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通過影響上市公司盈余管理，粉飾財務報表。林鐘高和儲姣嬌認為，股權集中度通過內部控制進行傳導，造成企業盈余信息質量下降。從而引起股價波動?；诤緶戏烙?、利益協同效應。李漢軍和劉小元認為，“一股獨大”降低了企業的經營績效。樊向前和孫風蓮認為，股權集中度與上市公司業績呈倒U型關系，其形成了金字塔股權結構，侵占中小股東的利益?；诠蓹嘟Y構悖論，鄧路和王化成認為，控股股東持股比例與上市公司經營績效呈現顯著負相關關系。大股東增持后公司績效未升反降.持有公司股票的投資者收益也未有顯著增加。武曉玲和翟明磊認為，通過影響各方的切身利益，減少了大股東的利益侵占行為，中小股東的利益才能得到更好的保護。因此，張銀杰認為，應適度降低第一大股東持股比例，完善信息披露制度，優化股權結構，加強監管措施，妥善解決國家股的流通問題，引入機構投資者，加強職工參與。李傳憲和王茜璐認為，我國股權分置改革優化了股權結構，上市公司大股東獲取利益的隧道效應減弱。

自Fama提出有效市場假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假設（hypothesis of rational man）以來，在對風險的研究過程中，絕大多數都立足于新古典經濟學的理性人假設和有效市場假說。它們是建立在同質信念的范式和理性的代表，均質信仰極端的假設。在實際中，Tobin認為，市場并不是完全有效的。隨著噪聲交易理論的進一步提出，越來越證實存在非均衡市場價格明顯偏離基本價值。馬健等認為，放松傳統金融理論中的同質預期假設，證券價格的混沌行為是由投資者的異質預期引起的，異質信念程度的增強能夠加劇市場上的收益波動。Hong和Stein分析了信息觀察者和動量交易者的非完全理性行為對股價的影響。Brock和Hommes提出了異質信念的資產定價理論，以異質信念資產定價為基礎，異質信念的定價理論被用于多種證券產品的研究中，異質信念下的兩階段定價模型、股票定價模型、公司股權債權融資模型等各種相關的定價模型也由此產生。異質信念能夠影響股價波動，股價波動也會反作用于異質信念，在我國股市限制賣空的制度背景下，鄧路和王化成發現投資者異質信念程度越大，市場（個股）發生暴跌的可能性越大。異質信念對股價的負向作用更加顯著。劉祥東等以扣除完全市場因子、行業因子和流動性需求后的換手率指標和收益波動率指標，實證檢驗異質信念對股票收益率有較好的解釋力。

以上已有文獻分析。證實了股權集中度和投資者異質信念是影響投資風險的兩大重要因素。但是，本文認為，現有文獻通過這兩個因素對投資風險的研究大多是分別進行的，鮮有對三者之間的關系加以研究。并且多數研究均建立在市場有效、投資者信念同質的情況下，但事實上，市場并非完全有效?，F有文獻關于三者之間關系的研究中主要有三個方面：第一，信息不對稱性的影響；第二，股權集中度對投資者保護；第三，不同股權集中度下投資者的政策選擇。因此，我們在此研究基礎上提出，投資者異質信念這一變量不僅作為直接影響投資風險的因素之一，同時可能作為股權集中度影響投資風險的中介變量。在股權集中度對投資風險的影響過程中發揮著傳導效用。

二、理論分析與研究假設

（一）股權集中度與投資風險

股權集中度反映了股權的集中和分散程度，可分為高度集中、高度分散以及相對控股三種形式。Johnson等認為，大股東可能利用其控制權謀取私人利益，并將資源從公司向控制性股東轉移?；谝陨舷嚓P研究成果，Claessen等對東南亞9國的經驗研究，再次證明了激勵效應和壕溝防御效應。降低股權集中度意味著企業引進了更多的戰略投資者，這將導致利益趨同效應大于利益侵占效應，并帶來企業績效的提高。因此，我們提出以下假設：

H1：股權集中度與投資風險之間呈現正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然。

（二）股權集中度與投資者異質信念

Burkart等認為，股權集中度不僅通過影響控制權和表決權，還會通過影響管理層的行為作用于投資者信念。Farber相關研究表明，適度降低股權集中度有利于降低外部投資者之間，內部人與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而有利于降低廣大外部投資者之間信念異質程度。因此，我們提出以下假設：

H2：股權集中度與投資者異質信念呈現負相關關系，即股權集中度越高，投資者異質信念程度越小，反之亦然。

（三）投資者異質信念與投資風險

基于Fama的有效市場假說、理性人假設及相關理論的觀點，市場是有效的，信息在市場中是自由流動的，投資者的判斷也是理性的。也就是說，基于理論假設，市場中的投資者信念是同質的。但是在現實中，市場并非完全有效，投資者受到信息不對稱及偏好的影響。進而投資者

同時。為避免投資風險與股權集中度、系統性風險之間反向因果關系導致的內生性問題，股權集中度的相關變量（own10）和系統性風險（beta）兩個變量做了滯后一期處理。

（三）研究樣本與數據來源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市場上市公司作為樣本。主要基于兩大原因：一方面，近年來中小企業相關政策陸續出臺。國家對中小企業的扶持政策進一步加大：另一方面，選取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市場上市公司的數據。確保了樣本數據的時效性和充分性。

根據CSMAR數據庫中創業板的有關文件。結合公司披露的相關信息和公告以及國家頒布的相關政策和措施，對這些數據進行手工搜集和統計。然后進行分類，分別按照分類計入該類別，并對這些數據進行篩選，刪除偏離較大的異常值。其他股價和收益相關數據主要來自CSMAR數據庫。財務指標和市場股價等數據來源于RESSET金融數據庫等。并剔除數據缺失等原因未評價的上市公司、金融、保險業上市公司及其他變量數據缺失的上市公司.最終選用四年的2996個數據作為本文的樣本。

四、實證檢驗與結果分析

（一）變量的描述性統計

對樣本進行描述性統計，結果如表1所示。由表1可以看出，選取樣本公司的各項數據中，中小板市場上市公司年度換手率（hand）的差異較大，最大值為1419.396，最小值為0.125，這說明中小板市場中不同上市公司之間換手率存在較大差距，即存在較為普遍和廣泛的異質性。股票收益率（turn）相比其他變量來說，數據較為平穩，最大值為0.080，最小值為0.014，這說明不同投資者之間信念差異較大，并最終作用于股票收益率，即對證券資本市場的投資風險產生影響。因此，在研究投資風險的過程中，投資者異質信念是不可忽視的重要因素之一。除此之外，我們可以看出，樣本的年度收益波動率（sigma）的標準差最小，這說明同一股票走勢相對平穩，未出現較大的波動。

（二）回歸結果分析

1.關于H1、H2、H3的驗證

通過上述分析及對樣本數據的回歸檢驗。由表2列出的回歸結果可以看出。股權集中度（own10）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越大，假設H1得以驗證；換手率（hand）與股權集中度（own10）呈現顯著負相關關系，即公司的股權集中度越高，投資者異質信念越小，相反，則投資者異質信念越大。假設H2得以驗證：根據H3的回歸結果，我們可以看出，投資者異質信念（hand）與股票投資風險（sigma）呈現顯著負相關關系，并且在其他控制變量中，公司規模（size）與股票投資風險（sigma）、投資者信念異質程度（hand）均呈現顯著負相關關系，公司資產負債比（lev）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，股票的系統性風險（beta）與股票投資風險（sigma）呈現顯著正相關關系，公司上市年限（lyear）與投資者信念異質程度（hand）呈現顯著相關關系。此外，虛擬變量中，行業（ind）、公司性質（state）對股票投資風險（sigma）和投資者異質信念（hand）的影響不呈現顯著相關關系。

2.關于H4的驗證

通過對樣本數據的回歸檢驗，由表3列出的回歸結果可以看出，模型（1）中前十大股東持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系統風險（beta）及時間（years）呈現顯著相關關系。這說明股權集中度對投資風險有一定的影響.是影響股價和收益波動的因素之一。模型（2）中前十大股東持股比例（own10）和資產負債率（lev）及股票收益率（turn）呈現顯著相關關系。此外，公司規模（size）、上市年限（lyear）及行業（ind）、時間（years）、系統風險（beta）也呈現顯著相關關系，這說明投資者異質信念不僅受到股權集中度的影響，還受到市場、自身性質及其他因素影響。模型（4）中收益波動率（sigma）與換手率（hand）呈現顯著相關關系，這說明hand起完全傳導作用。公司規模（size）、股票收益率（turn）等也會對公司股票收益波動率（sigma）產生一定的影響，實證結果證明了H4。

五、穩健性檢驗

通過對表2和表3的回歸結果觀察發現，股權集中度、投資者異質信念和股票投資風險三者之間的實證分析結果與相關性假設是一致的，這表明實證結果并非數據挖掘或回歸模型有意選擇的結果?；貧w分析之前，我們還檢驗了自變量的共線性，結果表明VIF值均小于3，即模型中的變量間不存在多重共線性問題。

此外，我們還進行了下述補充檢驗：（1）改變因變量sigma計算公式中的參數，使用第一大股東持股比例（ownl）替代前十大股東持股比例（own10）作為股權集中度的替代變量對投資風險進行重新驗證，估計結果未發生實質性改變。（2）改變投資者信念的衡量指標，我們將投資者信念指標用標準化后的連續變量來替代虛擬變量，重新進行回歸檢驗，檢驗發現本文的主要結論并沒有改變。（3）控制其他因素。實證檢驗結果表明，本文的主要結論依然成立。限于篇幅，本文僅列示部分穩健性檢驗結果（如表4所示）。

六、結論與建議

由以上理論分析和實證檢驗可以看出，投資者異質信念作為變量，不僅對投資風險產生影響，同時在股權集中度對投資風險的影響過程中，存在著傳導效用。在之前關于公司治理、投資者異質信念和中小企業投資風險之間相互關系的研究的基礎上，本文將公司治理這一變量進一步細化，從公司治理的一個方面即股權集中度對投資風險進行研究，并引入投資者異質信念這一變量進行探索。以前十大股東持股比例（own10）、換手率（hand）和股票收益波動率（sigma）作為股權集中度、投資者異質信念及投資風險的衡量變量，考察三者之間的關系。并以我國資本市場作為背景，利用我國股市中小板市場上市公司2010—2014年的經驗數據，對本文所提出的假設進行檢驗。結果表明：股權集中度與投資風險之間呈現顯著正相關關系，即股權集中度越高，投資風險越高，反之亦然；股權集中度與投資者異質信念呈現顯著負相關關系；投資者異質信念增加會降低投資風險；投資者異質信念是股權集中度對投資風險作用的傳導變量。投資者異質信念不僅作為影響投資風險的重要因素之一對投資風險產生一定的影響，還作為傳導變量在股權集中度對投資風險的影響中存在著傳導效用。

在研究過程中，本文雖然進行了穩健性檢驗，但在實際中，中小企業的成長和發展受到很多不確定因素的影響，這些不確定因素會使一些現象背離研究結果。比如，中小企業面臨著行業壟斷，難以形成自身的優勢：中小企業的發展可能會較大地受到政策導向的影響，需要外界力量進行扶持；中小企業各種基礎相對薄弱，對一些風險抵抗力較差，對一些可防范的風險并不能實現很好的規避。因此，中小企業具有巨大的發展潛力的同時，相對于主板市場的大企業來說，存在更多風險。中小板市場作為我國證券市場的一個板塊，其相對于主板市場而言，其波動性也更為頻繁，對一些因素的反饋更加迅速。對一些變動的反應也更為敏感。

本文提出以下建議：第一，針對中小企業的進一步發展和保護，管理當局要進一步完善市場，出臺相應的政策法規，盡力扶持中小企業的成長和發展。此外，為中小企業的壯大提供良好的環境，降低人為因素的干擾。第二，加強對企業和市場的監管，進一步規范企業行為，完善企業內部控制系統，使企業信息更加透明；加強對公司信息的披露，引導投資者正確投資。第三，對于現有市場中存在的、股權集中度較高的中小企業，應該適度降低股權集中度，從而引進更多的戰略投資者，避免股權過分集中，保護中小股東的權益，改善其股權結構，提高公司治理狀況。第四，投資者要樹立良好的投資觀念和理性思維，減少投機行為和非理性行為。對于公開的信息，盡量全面地考慮整體情況，避免過激或者狂熱的跟風行為。在對于股價和收益的判斷中，冷靜地思維，盡可能地規避風險，增加收益。

（責任編輯：韓淑麗）