美國證券律師的角色、監管及啟示

胡睿超

（中國政法大學 法學院，北京 100088）

如同中國一樣，在美國的證券市場上活躍著一群專門從事資本市場業務的律師。然而與中國不同的是，美國證券律師從介入證券業務的緣由、從事的工作內容以及職業倫理都有自身特點。筆者一直以來都認為，一項制度只有在適合它的土壤上運行才能保證有效性。筆者在下文所做的美國證券律師制度研究，并非是希望通過此項研究，呼吁我國監管者引進美國這套制度抑或是以美國的審美來“改進”我國的制度。恰恰相反，筆者是想借此研究，揭示我國在“借鑒”外國制度時存在“只見樹木，不見森林”的問題，并常常導致我們對該制度的誤解。筆者進而認為，對于中國問題，可以參考外國經驗，但仍應著眼于中國本土。純粹的“拿來主義”在法律移植中并非最優選擇。

一、證券律師制度的基礎理論及困境

證券律師利用其專業技能和所獲取的信息，為投資者甄別和挑選恰當的證券產品，投資者基于證券律師的評價而選擇投資相應的證券產品。這一機制能夠正常運轉是基于證券律師的聲譽機制約束以及證券律師所占有的信息優勢。

（一）基礎理論

證券律師能夠有效運行的一個假設前提是：證券律師擁有良好聲譽，并且珍重這一“無形資產”。傳統理論認為，律師在執業過程中通過合規操作和優質服務可以積累大量的聲譽資本。這些聲譽資本是律師今后獲取工作機會的重要因素，即正是因為擁有良好聲譽，律師才能獲得越來越多的業務。所以對于律師來說，聲譽資本是其最珍重的資產之一。聲譽資本越高，則其做出虛假披露的成本就越高，因而冒險進行欺詐活動的動機就越低。

證券市場存在著嚴重的信息不對稱問題。一方面，投資者無法獲知企業內部的實際運營情況，也無法了解企業的盈利能力。另一方面，對于企業發行的有價證券是否真實代表該企業的投資價值也無法判斷。在面對如此信息不對稱的問題，投資者通常只能依賴于外部途徑——強制披露。證券律師、會計師等中介機構為企業提供上市服務時獲知大量內部信息，因而自然而然地相對投資者占據信息優勢。對于投資者來說，他們也需要一個相對中立的第三方來審核和評估擬上市企業，以盡量減少信息不對稱造成的投資失誤。

（二）“委托-代理人”困境

不論基于聲譽機制還是信息優勢，證券律師制度獲得了正當性基礎。但由于證券律師與其它律師一樣，是由客戶雇傭的。因而在一定程度上會出現典型的“委托-代理人”失靈，即代理人在追求自身利益最大的情形下可能損害委托人的利益，從而使“委托-代理”無法正常運行。

然而，證券律師的特性又使得“委托-代理”失靈變成了一種困境，難以化解。這是因為在證券市場的公共性導致了證券律師需要承擔某種公共責任。這一公共責任通常被賦以“看門人”的名義，也即是證券律師應當是證券市場的“看門人”，做好把關工作。但事實上，證券律師的客戶是擬上市企業。在這一層關系中，企業是委托人而證券律師是代理人。若從“委托-代理”的角度，證券律師應當為盡最大可能保障委托人的利益，但若從證券律師制度的正當性角度出發，證券律師應當扮演“看門人”角色，充分披露信息從而保障投資者知情權。于是證券律師出現了角色沖突，即“看門人”與“代理人”之間的沖突。

這一沖突很可能會擊破證券律師的正當性基礎。例如雖然聲譽是保證證券律師作為“看門人”能有效運作的基礎，但若是基于“委托-代理”關系中的利益出發，證券律師很可能在利益面前放棄聲譽而盡可能掩蓋擬上市公司內部信息。再如證券市場的信息不對稱本身會導致企業與投資者博弈出現“檸檬市場”問題，證券律師雖然占有信息優勢，但同樣由于“委托-代理”的法律關系，證券律師很可能不愿披露相關信息。正因如此，科菲教授曾指出，發生安然公司丑聞的重要原因是“看門人”機制失靈。[1]上述角色沖突的加重最終導致證券律師的制度困境。而美國在設計證券市場監管時正是盡力化解這一制度困境。

二、美國證券市場的監管體系

在具體研究美國證券律師的角色之前，筆者認為有必要簡單介紹美國證券市場的監管體系。由于本文的重點是在研究證券律師，因而對美國證券市場監管的介紹也僅限于與此相關的內容。

（一）美國證券市場監管概述

由于歷史原因，美國的各州享有很高的自治權。除有限的聯邦管轄事項以外，其他事項均由各州自主管理。對于證券事務而言，20世紀30年代以前該事項屬于各州的管轄范圍，沒有統一的證券監管法律。在聯邦層面則沒有統一的規則管理該類事項。直至1911年，各州才逐漸開始制定州內綜合性證券管理法——“藍天法”(Blue Sky)。之后，20世紀30年代初的大蕭條(the Great Depression)促成了“羅斯福新政”。該新政的內容之一就是在聯邦層面制定統一的證券監管法律以防止華爾街的過度貪婪。[2]因此，《美國1933年證券法》（“1933證券法”）及《美國1934年證券交易法》（“證券交易法”）接連出臺。這兩部法律奠定了現行美國證券監管制度的基石。此處需要特別說明的是，雖然在聯邦層面制定了《1933證券法》和《證券交易法》，但各州的“藍天法”依然有效。這樣就形成了美國證券監管的“聯邦-州”雙重監管體系，即聯邦層級的監管——以《1933證券法》和《證券交易法》為基礎，及州層級的監管——以“藍天法”為基礎。兩個層級的證券監管機構分別依各自監管法律都對證券事務進行監管，只不過在法律特別規定的情況下，可以豁免某一部分監管。

我們常說的“注冊制”是指在聯邦層面根據監管機構的要求對證券進行“注冊”。除非根據法律的豁免規定，否則證券未經注冊屬于非法。在州層面，證券事務需根據各州“藍天法”的相關要求報送州證券監管部門，由各州證券監管部門進行審核、批準或是注冊（各州的做法不同，寬嚴程度也不相同）。美國的證券交易所包括全國性證券交易所（如紐交所、納斯達克等），也包括區域性證券交易所（如費城證交所、波士頓證交所等）。如果是在全國性證券交易場所上市的證券，則可豁免州“藍天法”的注冊登記[3]，僅需在聯邦層面進行注冊，否則，通常需受“聯邦-州”的雙重監管。

“發行-上市”完全分離制度也是美國證券監管的特殊之處。由于美國的證券交易早于證券監管，這就促使美國實行“發行-上市”分離制度。若發行人想將公開發行股票并上市交易，則需要經過“發行”（Issue）與“上市”（List）兩道程序?！鞍l行”主要是由美國政府部門負責監管，即前述的“聯邦-州”雙重監管，而“上市”則由各證券交易所自行審核決定。由于各證券交易所的市場定位并不相同，其上市標準也不完全一致。通常在經過聯邦注冊后，還需符合證券交易所的上市標準才能上市。美國共有十多家證交所，各證交所的上市標準不盡相同，既有針對大型公司的紐交所，也有為中小企業融資的納斯達克小資本市場(NASDAQ SMS)、柜臺買賣中心(OTCBB)。多層次資本市場的設置為各類企業提供便利的融資渠道。

（二）美國證券市場監管核心：弱事前、強事后

通過20世紀30年代的改革，聯邦政府獲得了對證券事務的監管權。聯邦政府的監管核心為“信息披露”(Disclosure)，若達到信息披露的要求則美國證管會將對宣布注冊文件生效(Effected)。換句話說，美國聯邦政府對證券發行的監管是一種“有無判斷”，而非“價值判斷”，即對于是否能通過注冊，美國證管會主要關注發行人是否已經完成信息披露，而不過多關注發行人的實際經營情況。證管會做出判斷依據是發行人向其提供的注冊文件(Registration Statement)。除有法定豁免外，所有證券都須提交相應的注冊文件以供注冊使用。①美國《1933證券法》（“Securities Act of 1933”）的第3條（“豁免證券”）、第4條（“豁免交易”）列舉了一系列可能涉及豁免的情形。此類文件是向美國證管會提交，一經提交就默認其為已公開信息，特別是在美國引入電子申報EDGAR系統后，公眾可方便地查詢相關信息。因此，美國證管會的信息披露監管是圍繞注冊文件進行的。發行人需要在注冊文件中披露所有與公眾投資人有利害關系的重大信息，并且美國證管會也會在初步審查注冊文件后就特定事項要求發行人進一步披露相關信息。若美國證管會沒有進一步要求信息披露的情況下，則注冊自動生效。此外，在證券發行后，發行人仍需按要求定期向美國證管會報送相關信息。

若美國證管會僅僅以“注冊”形式對證券發行進行監管而沒有其他配套措施輔助，則可以預見其監管效力會大打折扣。而實際情況是，雖然從程序上看，“注冊”似乎比“核準”簡單許多，但美國證券法律對在注冊文件中做出誤導、欺詐、虛假陳述等問題作出嚴格規定。一旦發現在注冊文件中出現上述問題，相關當事人將被苛以重責?！?933證券法》第11條和《證券交易法》第10(b)條對違反信息披露、實施虛假陳述的行為規定了民事、行政乃至刑事責任。在實踐中，美國證管會經常以原告的身份就相關方違反信息披露的行為向法院提起訴訟。此外，因相關方違反信息披露而受損的投資者被賦予了尋求司法救濟的權利，可向普通法院或衡平法院提起訴訟，隨后的改革又賦予投資者證券集團訴訟的權利。這種事后獲得司法救濟的權利激活了法律條文，使得美國的證券監管法律成為真正“長有牙齒”的法律。

至此，美國的證券監管體系可歸納如下：在證券發行前，由“聯邦-州”雙重監管；證券發行后，發行人需定期向美國證管會報送信息；發現誤導、欺詐等問題后，美國證管會將對相關人進行行政處罰或提起訴訟，受損投資人也會可提起訴訟。

三、基于“委托-代理”的美國證券律師傳統運作模式

美國證券律師在證券發行、上市中的工作內容是什么，為何會參與其中，他們對誰負責，承擔什么樣的責任…這些問題都是研究證券律師的角色時需要解答的。搞清楚這些問題有利于我們從宏觀上了解美國證券發行中介機構的角色與定位，也可以更好地理解其證券發行、上市制度本身。在法律實踐領域，完整的理論體系及合乎邏輯的制度設計遠比一個空洞的概念更能使人信服。理解證券律師的角色就應當將其放在證券發行上市整個工作流程中，觀察其是如何運作的。

（一）誰聘用，為何聘用——嚴格事后監管的倒逼生成

在這里，首先需要研究的是誰聘用了律師，以及為何要聘用律師。由上文可知，美國證券監管法律對注冊文件中的誤導、欺詐行為苛以重責。根據《1933證券法》，可被追責的相關人包括發行人、任何簽署了注冊文件的當事人、發行人的董事或合伙人、會計師、工程師、鑒定人或其他因準備或核實注冊文件的中介機構、與該證券有關的承銷商。但該法第11(b)條規定了豁免情形，即除發行人外，其他相關人可以通過承擔某些舉證責任而獲得免責。在該條款項下，可以免責的核心要素是相關人做出的結論具有“合理性”，即基于合理的依據、合理的調查、合理的努力等而做出該項結論。[4]美國證券監管部門更傾向于將注冊文件中的誤導、欺詐責任分配給發行人，畢竟若通過了發行并成功上市，獲利最大的是發行人。[5]對于其他相關人，美國證券監管部門通過這種“假設承擔-舉證排除”的責任分配模式，將相關人的主觀能動性發揮到最大。在信息充分披露的治理思路下，此種模式可以較為有效地促使相關人尋找到自身在此項工作中的職責和權限，并努力尋求“被監管-尋求發行”之間的平衡。

美國證券律師介入證券的發行上市完全是由市場機制推動的，而非行政機關的強制使用。雖然市場機制推動與強制使用在表面看來都是律師由雇主聘用并協助其完成發行上市，但其背后的邏輯并不相同。這種邏輯的不同就導致了監管效率存在差異。

1.承銷商需要律師參與

對于整個首次公開發行(IPO)來說，承銷商扮演了主導的角色。承銷商尋找潛在發行人、聯系會計師、律師、證券分析師等中介機構、確定發行方案、幫助發行人完成發行注冊、聯系交易所、推廣股票及定價、完成上市。雖然美國證管會涉及的審核僅限于注冊文件，但對于在提交注冊文件時、注冊文件生效前及注冊文件生效后，發行人和承銷商能做什么與不能做什么有非常詳細的規定。此外，在注冊文件提交美國證管會后，通常會收到兩封或多封美國證管會發來的評議函(Comment Letter)。發行人及承銷商須據此修改招股說明書，并在注冊文件中披露相關信息以作為對評議函的回應。[6]為此，承銷商需聘請律師保證這個過程的合規性。更重要的是，嚴格的追責機制和“假設承擔-舉證排除”責任分配模式的存在，使承銷商為了將自身的風險降到最低，主動地聘請各類中介機構參與證券發行，以這些中介機構的信用為發行進行背書。不僅如此，承銷商還會要求獲得發行人律師的信用背書。只有在獲取這些信用背書后，承銷商才會正式與發行人簽訂承銷協議。假設證券發行成功，承銷商在推廣該證券時可以向潛在投資者展示擬上市證券的價值——由各個中介機構將自身信用背書在該股票之上——從而吸引更多的投資者認購股票。如果萬一由于注冊文件中的誤導、欺詐等原因致使發行失敗，或是發行之后受到追責——不論是受到美國證管會或是投資者追責——承銷商都可援引《1933證券法》第十一條(b)進行盡職調查抗辯(Due Diligence Defense)。

2.發行人需要律師參與

此處所指的發行人應為廣義的發行人，即包括發行人（擬上市公司）和發行人內部人員（內部董事、外部董事、高管等）。根據《1933證券法》的規定，提交的注冊文件中需包含發行人律師就證券發行合法性問題出具的法律意見(Legal Opinion)。①美國《1933證券法》（“Securities Act of 1933”）第7條及附件A。在準備注冊文件時，非財務部分主要由發行人律師負責起草，并在收到美國證管會發來的評議函后與承銷商律師一起對招股說明書進行修改。發行人律師通過與內部人員的座談、現場勘查詳細了解發行人的經營情況。與承銷商類似，“假設承擔-舉證排除”的責任分配模式也適用于發行人。從理論上說，發行人在受到追責時也可以尋求盡職調查抗辯（盡管在美國實踐中很少有發行人成功援引該條抗辯的判例）。由于公司是直接上市的主體，內部人員是直接參與者也是公司的實際經營者，對公司的情況最為熟悉，因此盡職調查抗辯成立的標準相對于其他潛在被告來說更高。[4]在這種情況下，發行人更需要聘請律師來起草注冊文件，以保證和實際情況相符。

正是在這樣的背景下，盡職調查(Due Diligence)成為了發行證券必不可少的環節：發行參與各方為了將風險降到最低，均開展盡職調查，以使自己能夠在追責真正發生時援引證券法規定的免責條款。美國創造性地發展出盡職調查這樣一項工作類型，其暗含的前提是誤導、欺詐行為是會被追責的，并且懲罰力度遠遠超過造假獲利。特別是在二十世紀七十年代后，證券集團訴訟的發展使得證券律師不得不去實質調查他們的客戶。[7]在Escott v.BarChris案①被告Barchris Construction Corp.是一家建造和銷售保齡球館的企業。該企業在1961年注冊發行股票，Peat, Marwick,Mitchell & Co.對注冊文件中的財務陳述部分進行審計。股票發行后，投資者發現注冊文件中存在諸多重大虛假陳述，因此提起訴訟，要求在注冊文件中簽字的董事高管、承銷商及審計師承擔賠償責任。該案的核心問題是：被告是否因違反1933年證券法第11條而承擔責任。之后，盡職調查的努力標準更是被司法確認。②BarChris案的法官認為，對于內部董事高管而言，“因簽字而產生的責任并不建立在他們是否閱讀或理解注冊文件之上”、“他們并未進行任何調查”，因此他們不能援引盡職調查抗辯；對于外部董事而言，“該董事只模糊地知道他的簽署頁是提交給證管會的一些材料，他并未見到正式的注冊文件表格”、但“第11條（1933年證券法）會對董事施加責任，不論他是否剛加入”，因此他不能援引盡職調查抗辯；對于審計師而言，“其責任標準不應高于行業認可的標準”，但本案的審計師顯然沒有達到該標準，因而不能援引盡職調查抗辯。若不存在這些前提，那么盡職調查也就不應稱為“盡職”調查，而只是普通的調查，且容易被“糊弄”過關。

（二）證券律師的實際工作內容

另一個需要關注的重點是律師在證券發行中的實際工作內容。美國證券監管法律要求律師做什么、實際工作中律師是如何完成這些工作、除此以外律師是否還參與其他工作？回答這些問題的核心在于明白證券律師的職責是什么。

由于美國發行監管的核心是注冊文件，因而律師的工作也是圍繞注冊文件開展的。美國證管會開發了一系列表格作為擬提交文件的模板，注冊文件即指的是此類表格。其中，F-1表格和S-1表格分別為外國發行人和本國發行人首次公開發行使用。③各表格模板及使用說明可在美國證管會網站上獲取，參見http://www.sec.gov/forms。該表格須包含兩個主要內容——招股說明書(Prospectus)和其他必要信息（通常在附件中）。承銷商、律師、審計師等中介機構的工作均是圍繞該表格進行。

在證券發行時，發行人和承銷商各自會聘請律師——發行人律師（內部律師）和承銷商律師（外部律師）。兩者的工作內容不完全相同。

1.發行人律師——撰寫簡單的法律問題及法律意見

就證券發行而言，在招股說明書中披露法律問題(Legal Matters)及在附件中出具法律意見書(Legal Opinion)是發行人律師的法定工作內容?！?933證券法》要求發行人在S-1（或F-1）表格中加入律師的法律意見（此處的法律意見可理解為“簡單法律意見”，與后文的“法律意見書”內涵不同）。發行人是填表的主體，其中的簡單法律意見是由發行人聘請的律師出具的。該簡單法律意見包括兩部分，一部分為招股說明書中的法律問題部分(Legal Matters)，另一部分則是在招股說明書附件中的法律意見。法律問題部分(Legal Matters)主要介紹發行人和承銷商的律師團隊，未涉及或很少涉及法律實體問題。例如，在阿里巴巴集團的招股說明書中法律問題(Legal Matters)的內容如下：本公司涉及美國聯邦及紐約州證券法規的相關事宜由Simpson Thacher &Bartlett律所負責；承銷商涉及美國聯邦及紐約州證券法規的相關事宜由Sullivan & Cromwell律所負責；本次發行中涉及ADSs所代表的普通股權的合法性及開曼群島法律事項由Maples and Calder律所負責；本公司及承銷商所涉及的中國法問題分別由方達律所和金杜律所負責；Sullivan & Cromwell和金杜表示他們將為本公司及分支機構所涉及的其他法律事項負責；就中國法問題，Simpson Thacher& Bartlett和Maples and Calder主要依賴方達的工作。④參見http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1577552/000119312514184994/d709111df1.htm#toc709111_27,2018-10-24。另外，附件中的法律意見則主要涉及公司注冊成立的合法性、擬發行證券獲得授權并繳足等問題。例如，筆者查閱了阿里巴巴 (Alibaba Group Holding Ltd)、臉書(Facebook， Inc.)、特斯拉汽車(Tesla Motors， Inc.)、谷歌(Google， Inc)、百度(Baidu.com， Inc.)、京東(JD.com， Inc.)等公司的S-1（或F-1）表格附件的法律意見部分(通常為Ex.5.1)。該部分意見通常為3-4頁，其主體內容包括律師已查閱的文件(Documents Reviewed)、假設(Assumptions)、意見(Opinion)、限定性條件(Qualifications)。其中，意見(Opinion)的核心內容即是公司已合法注冊成立、擬發行股票已獲公司授權、資本已繳足、轉讓合法。①文件查詢地址參見http://www.sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html.從這些簡單法律意見可看出，因不存在法定要求，美國律師向監管機構提交的文件中并不涉及具體法律問題或具體法律事項的盡職調查結果。這與中國證券律師就各個法律問題向監管部門提交的法律意見書完全不同。②在本文寫作過程中寧波錦浪新能源科技股份有限公司（“錦浪科技”）正在處于IPO階段，故筆者以該企業為例進行說明。元隆雅圖向中國證監會遞交的法律文件主要是證券發行法律意見書、律師工作報告。兩份文件均是發行人律師向發行人出具的，內容涉及企業的方方面面。仔細閱讀不難發現，內容的大部分為羅列事實，并在事實陳述后附上律師意見。并且律師會對監管機構的反饋提交補充法律意見，此類反饋意見通常是就具體法律問題要求律師作出“價值判斷”，即是否符合法律規定，而非“有無判斷”，即是否已披露。資料來源：http://www.cninfo.com.cn/eipo/stockinquiry.jsp?stockid=300763，2019-03-10。在實際工作中，律師的核心工作是圍繞注冊文件展開的。發行人律師須參與起草注冊文件中的非財務部分。此處的注冊文件包括初次向美國證管會提交的S-1（或F-1）表格及后續修訂。同時，通常由發行人律師就美國證管會發來的評議函出具回復書(Correspondence)。需要明確的是，不論是注冊文件的填表主體還是評議函的接收主體都是發行人，而非發行人律師，后者只是代表前者完成相應工作。除法定工作內容外，監管部門的指令發出及回復均不直接針對發行人律師。

2.承銷商律師——為承銷商擔責

承銷商律師參與上市完全是因承銷商自主聘用，因而并無法定工作內容。在實際工作中，承銷商律師會代表承銷商對注冊文件提出修改意見，最終由承銷商確認。當美國證管會對注冊文件沒有進一步的評議時，承銷商律師負責起草一份承銷協議(Underwriting Agreement)。[8]同樣，監管部門并沒有直接針對承銷商律師的監管要求。

不論是發行人律師起草注冊文件、向監管部門出具簡單法律意見（即在注冊文件中須包含的簡單法律意見），還是承銷商律師對注冊文件提出修改意見、起草承銷協議，他們的工作基礎都是依據前期的盡職調查。在盡職調查中，雙方律師共同參與，審查發行人的日常經營活動、重大交易、潛在訴訟等，并提示相應的法律風險。承銷商律師在盡職調查中代表承銷商提出評議意見。盡職調查結束后，雙方律師各自撰寫盡職調查報告(Due Diligence Report)詳細說明發行人的相關情況。發行人律師基于盡職調查報告撰寫一份法律意見書（下文稱“法律意見書”或“意見書”，其內涵大于前述“簡單法律意見”）。雖然發行人律師的客戶是發行人，但該法律意見書的接收方卻是承銷商，而非發行人或是證券監管部門。該意見書是以發行人律師的信用作為擔保，向承銷商提供的發行人的“品質”保證。承銷商律師與發行人律師會擬定承銷協議的大部分條款，并且只有當承銷商收到了發行人律師出具的法律意見書后，承銷商才會與發行人正式簽訂承銷協議。由于承銷商自己也聘用了律師參與盡職調查，若最終發現發行人“品質”存在瑕疵，承銷商可基于該份意見書援引《1933證券法》第11(b)條免責條款。

四、中美證券律師的角色差異及嬗變

（一）證券律師的角色差異

1.工作內容不同體現角色定位差異

中美兩國的證券律師在工作內容上存在較大的差異，這體現了兩國證券律師的不同角色。相比與美國，中國證券律師的定位更像是“看門人”，是監管機構設置的第一道監管防線。

從理論上來說，不同的主體都有其對應的律師為其服務。因此律師可以分為：發行人律師、承銷商律師以及監管者律師。根據不同律師的職責，筆者制作了下表。

律師類型 主要業務 主要職責發行人律師法律意見書、律師工作報告主要注重“實體問題”，包括“提出”問題，并“解決”問題，如發現法律障礙并解決、協同公司擬定資產重組方案，并形成法律意見書，以供承銷商和其他中介機構參考。承銷商律師 驗證筆錄主要注重“程序問題”，通過對招股說明書所載事實的審核，保證其所披露信息有充分的資料支撐，從而確保招股說明書的真實、準確、完整。其所制作的驗證筆錄是一種工作底稿，其結論性意見形成對招股說明書的法律意見書。監督者律師監督檢查上市公司等主要是證券監管部門“賦予”律師的一項職權，希望通過律師的審核并提交法律意見書來減少證券市場的虛假陳述行為。

從上表可知，證券律師主要工作的最終成果是以法律意見書的形式實現的。律師需要向證券監管部門提交法律意見書以供企業上市申請使用，其依據早在1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》第13條就規定了企業申請公開發行股票應報送“經兩名以上律師及其所在事務所就有關事項簽字、蓋章的法律意見書”；1998年中國證監會發布《關于加強律師從事證券法律業務管理的通知》，要求企業必須聘請律師出具法律意見書；此后，中國證監會于2001年專門頒布了關于法律意見書的相關規則——《公開發行證券公司信息披露編報規則第12號-公開發行證券的法律意見書和律師工作報告》。其中第三條明確提出“法律意見書和律師工作報告是發行人向中國證監會申請公開發行證券的必備文件”；在證監會之后頒布的相關信息披露規則中也反復強調了法律意見書的重要性。①《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》的通知(2006修訂)；《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第9號——首次公開發行股票并上市申請文件》的通知(2006修訂)；《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》；《律師事務所證券法律業務執業規則(試行)》。除了證券監管部門的規定外，全國律協于2003年出臺《律師從事證券法律業務規范(試行)》、深圳證券交易所于2006年出臺《深圳證券交易所首次公開發行股票發行與上市指引》、上海證券交易所出臺的《上海證券交易所股票上市規則(2013修訂)》都將法律意見書和律師工作報告作為必備文件。

中國證券律師出具的“干凈”法律意見書是“過會”的必備文件之一。此處向中國證券監管部門提交的法律意見書不同于向美國證券監管部門提交的“簡單法律意見”。前者要求證券律師對發行人的方方面面出具法律意見，并且只有“干凈”的法律意見書才能通過審核。在這種監管體制下，如果證券律師不愿出具“干凈”的法律意見書，則很容易被委托人（即發行人）解雇。如果證券律師配合發行人，其違法成本?。▎釉V訟機制存在法律設置的障礙），因違法卻獲益巨大。而法律意見書又是法律強制使用的，本著“我不干，別人也會這么干”的原則，中國證券律師在這樣一種既矛盾又統一的處境中做出的選擇也就可以理解了。

相比之下，美國證券律師法定的工作內容是就簡單的法律問題（公司是否合法注冊、本次發行證券是否已獲授權等）出具法律意見。此類意見為證券發行的必備文件。除此之外，大量非法律強制要求的工作是證券律師通過盡職調查發現各項法律風險，并將法律風險以法律意見書的形式向承銷商披露。為能合規及免責，承銷商和發行人主動聘用律師要求完成的此類工作。在這種監管模式下，承銷商或發行人和律師共同“造假”的可能性不大，因為這樣做的違法成本高（承銷商和投資者都有權向律師追責），對發行成功與否影響?。ǚ梢庖姇⒎欠ǘㄎ募?，對于律師來說，只需完成前述的“法定工作內容”即滿足了發行要求），因此沒有很強的理由能說服律師“造假”。

2.監管思路不同導致角色定位差異

早期中國證券律師是依靠行政化手段篩選并作為市場“看門人”的角色存在的。證券律師參與證券市場工作最早可追溯到1993年頒布的《關于從事證券法律業務律師及律師事務所資格確認的暫行規定》。根據這一規定，律師從事證券業務需要取得許可證，而許可證的發放主體是監管機構。通過控制許可證，監管機關可以控制證券律師的數量及達標基準，從而精準地通過行政化手段篩選出符合條件的“看門人”。在此之后，證券律師從業許可經過了三個階段的變化[9]，最終于2002年取消這一許可。①司法部和中國證監會2002年12月23日聯合發布《關于取消律師及律師事務所從事證券法律業務資格審批的通告》，取消了律師及律師事務所從事證券法律業務資格的審批。

雖然許可制度被取消，但問題仍然沒有解決，律師的角色沖突仍然存在。因為許可制度取消只是說明律師從事證券業務不再需要政府特許，所有律師都可以參與其中。這似乎是一個很市場化的做法——只有有能力有經驗的律師才能獲得工作機會。但仔細分析會發現，監管部門取消的只是許可制度，并沒有取消對于律師強制使用的要求。在存在許可制度的情況下，證券業務的工作機會只提供給一小部分律師，而取消之后，這項工作機會向所有律師開放。律師的法律服務仍然是一項商品，擬上市公司在申請上市的過程中，仍然必須購買，只是可選擇購買的范圍更大，其背后的邏輯卻仍然沒有改變。由于監管部門要求擬上市公司強制購買律師服務，律師仍然被賦予監管責任。而且，大量律師參與到證券業務中直接導致了律師數量供過于求。過度競爭極容易產生。②c15 U.S.C.A. § 7245 (West).在律師的角色未理清楚之前，這樣的過度競爭會使得律師為了獲得工作機會而不斷突破職業道德底線。當律師的自身生存都存在問題時，如何保證其能履行監管責任。

與中國對證券律師的行政化篩選及許可的監管模式不同，早期美國對于證券律師的認識仍限于“代理人”范疇。既沒有嚴格的篩選過程，也沒有特殊許可程序。只要符合成為律師的條件，即可從事證券業務。而是否能夠勝任這一工作則由市場機制進行篩選。

（二）證券律師的角色嬗變

理論上，證券律師應是“代理人”，同時在某一定程度上扮演了“看門人”的角色。然而當安然事件發生之后，民眾震驚于證券造假猖獗之余，要求政府加強監管。在這一背景下，證券律師的角色也隨之嬗變。

1.中國：激進的變革以加大“看門人”監管及處罰力度

對于中國證券律師，官方的定位是證券市場的“看門人”。最開始的出發點是要求擬上市公司提交律師出具的法律意見書作為政府審批上市申請材料的依據。目的是將企業法律狀況的審查任務以及企業法律狀況的合法合規性評價進行前移，在沒有進入政府審查程序之前，就要求企業進行自我審查。這種做法在客觀上將一些審查職責轉移給了律師，并且可以減輕政府的審批工作程序。因此，律師并不是單純的市場中介機構，更多地是需要發揮監管職能。時任證監會副主席高西慶就曾表示，“證券監管部門的監督職能要轉變， 過去由政府管理部門承擔的一些責任，今后要由律師事務所、會計師事務所等專業的中介機構來承擔”。③2001年7月19日，高西慶副主席在“核準制下律師從事證券業務研討會”上的講話。尹濤, 王永生. 證券律師執業水平亟待提高[N]. 中國證券報，2001.2007年出臺的《律師事務所從事證券法律業務管理辦法》更是對律師寄予厚望?！豆芾磙k法》要求律師應當依法對資料內容的真實性、準確性、完整性進行核查和驗證；律師出具法律意見應當履行特別與一般注意義務，并不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏；律師發現委托人材料有虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏，或者重大違法行為的，應當要求委托人糾正、補充，同時律師應當履行報告義務等等。證監會相關部門負責人明確表示《管理辦法》的出臺，是賦予律師“看門人”的角色，把好“第一道關”?！敖柚蓭煼蓪I技能和特殊的職業信譽，使其擔當第一線的監督功能”，“能夠提高市場運作的透明度、公信力，降低投資者在取得信息、建立信任、實施監督等方面的成本付出”。[10]

中國證監會在2012年進行了集中整治與處罰。整治和處罰的對象既包括律所，也包括證券律師本人。整治和處罰手段包括罰沒收入、罰款、不受理其文件等。再如2017年6月初證監會因天元律所出具的《法律意見》存在虛假陳述和重大遺漏，沒收150萬元業務收入，處以750萬元罰款，并對項目律師罰款并警告。④中國證監會行政處罰決定書2017年［56］號。

2.美國：掙扎于“代理人”與“看門人”之間

傳統意義上（更準確地說是理論上）美國證券律師的角色是“法律顧問”(“Legal Adviser”)，接受委托人委托，為當事人提供法律服務。然而現實總是比劇本更豐富。美國證管會作為證券事務的監管者自然會對證券律師的工作施加影響，特別是在九十年代一系列上市公司造假事件曝光后，這種影響逐漸演變為要求律師作為證券市場的“看門人”(“Gatekeeper”) 。①美國證管會常在其公開刊物中使用Gatekeeper這個詞，該詞并非單指證券律師，而是指與證券發行相關的中介機構。見Securities Act Release No. 7870 (June 30,2000)。由此可看出，美國證管會要求中介機構承擔公共職責，并對此自發地認同。

根據薩班斯-奧克斯利法案(“Sarbanes-Oxley Act”，下稱“薩班斯法案”)第307條的規定，證券律師有責任對重大違反證券法和職業道德誠信義務的行為進行“逐級上報”。②如國浩律所在金城醫藥項目中，律師費用僅為32萬元?！岸恍┬⌒吐伤鶆t以15萬元甚至5萬元的低價競爭?！蔽含F州. 誰能勝任證券法律業務：證券律師資格的過去和現在[J]. 中國律師，2003, (6).“逐級上報”要求證券律師在發現相關違法行為后應當首先向公司首席法律顧問或首席執行官報告，如果上述公司官員未做適當回應，則證券律師需要向該公司的董事會的下屬委員會或董事會本身報告。通過此項改革，美國首次在聯邦法律層面確認了證券律師的證券市場“看門人”角色。[11]這顯示出美國在加強證券律師的“看門人”角色，并試圖塑造和強化這一特定角色，而有意忽視證券律師作為“代理人”的角色。

盡管如此，美國出現的加強律師“看門人”角色的傾向仍受到傳統觀念的批評。傳統上，美國律協對律師實施直接監管，并維護律師行業職業倫理。美國證管會的改革無疑會顛覆律師的行業傳統，因而遭到律協的強烈反對。例如有聲音提出薩班斯法案中涉及律師的規定是否與傳統律師職業倫理產生沖突，證券律師是否享有“律師-客戶”特權等問題。

（三）證券律師的角色定位

就中國律師這一職業傳統來看，律師更多地是被當事人“聘用”，應當為當事人“服務”。在企業上市業務中，聘請律師的主體包括發行人和主承銷商。律師受這兩類委托人的委托并受律師事務所的委派，代理委托人處理相關的企業法律事務。律師作為受托人，應當向委托人提供企業上市所必備的法律文件，以保證企業能夠順利地通過監管部門的要求，獲得上市資格。如果律師在這一過程中進行“阻撓”，很有可能被委托人警告，甚至威脅取消委托合同。特別是在中國證券市場中，律師服務處于賣方市場，即使是類似“國浩”律所這樣的業內領先的律師集團事務所在爭取IPO項目時，也只有想辦法“黏住”大投行，才能在激烈的市場競爭中占有一席之地。[12]如此，這些律師只有本著一切為客戶“著想”的理念，才能獲得工作機會。正是由于中國監管機構對于證券律師賦予了過高的法定工作內容，從而導致了證券律師不得不付出額外的努力以滿足監管的需求。與此同時，“代理人”失靈問題沒有辦法有效的解決，從而證券律師在多數情況下只能聽從客戶的需求鋌而走險，出具“干凈”的法律文件。

于此相比，美國證券律師的角色定位更多的是從解決“代理人”失靈的角度出發進行討論。由于沒有強制性的“過會”要求，通常證券律師出具的法律意見簡單且宏觀，不涉及具體業務事項。在這樣的監管模式背景下，證券律師缺乏造假的外在動因。即使是出線虛假陳述情況，也是由于“代理人”失靈引起的。正因如此，美國學界仍然十分強調證券律師作為律師應承擔的職業傳統：律師的職責是為客戶進行辯護，需采取一切手段維護客戶利益?！奥蓭?客戶”特權(Attorney-Client Privilege)是現代美國律師職業職能中的關鍵要素。它被認為是律師職能中不可或缺的，因為理論上，只有客戶能夠自由地向律師披露任何好或不好的信息，律師才能為該案做充分的準備。[13]這一點美國的刑事辯護中尤為重要。有權獲得法律援助和不得自證其罪是刑事辯護中被告享有的重要權利，若沒有“律師-客戶”特權，被告律師將成為認罪的中間人(a Medium of Confession)，結果會嚴重損害被告人的上述權利。[14]

然而就證券律師（或更廣泛意義上的公司律師）而言，他們是否如同辯護律師一般享有完整意義上的“律師-客戶”特權仍極具爭議?！奥蓭?客戶”特權適用于“律師和客戶之間就他們之間此類關系意義上及專業信賴(Professional Confidence)的交流”。傳統意義上的“客戶”是指自然人(Individual)，而證券律師的客戶是公司。公司與律師之間的溝通必須通過具體的自然人來進行。在這種情況下，如果該自然人是公司的某位高管或董事，而該高管或董事又不能全權代表公司的情況下，他們是否還受“律師-客戶”特權保護？特別是在公司發行證券過程中，發行人（公司）和公司高管、董事都需對證券發行負責，而這些當事人，盡管理論上是發行人聘用律師，實際上共用發行人律師。發行人律師對這些高管、董事是否享有“律師-客戶”特權？

另一方面，“律師-客戶”特權并不適用于那些碰巧是律師，但實際并未從事律師工作的人。而證券律師更像是公司的決策顧問(Counsel)，而非嚴格意義上的律師(Lawyer)。從這個角度來說，證券律師也不享有“律師-客戶”特權?？品平淌谠赋觯汗韭蓭熍c辯護律師不同，公司律師是“交易工程師”(a Transaction Engineer)；為公開募股準備文件過程中所進行的盡職調查使得公司律師并非是“狂熱的辯護律師”(Zealous Advocates)，而是“細究真想者”(Careful Fact Finder)，投資者們因此依賴于公司的外部律師來確保信息的充分披露。[15]這使得公司律師在事實上承擔了某種程度的公共責任。而且，由于近幾十年公司外部律師與內部律師的競爭①根據科菲教授的觀點，法務總監逐漸變成了法務總經理，更像是管理層而非顧問。法務總監常有意無意地削弱外部律師的競爭，比如將公司的法律業務拆分外包給不同的律師事務所、把公司法律業務不停轉手換人以保證他自身作為向高級管理層提供法律意見的供應者的壟斷地位。參見約翰·C.看門人機制：市場中介與公司治理，黃輝、王長河譯[M]. 北京大學出版社，2011.，使得外部律師的服務不再涵蓋公司的所有事項，外部律師對公司的影響力在削弱。這就使得律師-客戶關系產生變化，外部律師變得相對“獨立”于客戶。與辯護律師相比，公司律師與客戶的依附關系并未緊密到值得“律師-客戶”特權來維護。因此，證券律師應當區別于傳統律師的角色而負有更多的公共職責。

（三）代結語

美國證券律師傳統上是基于“委托-代理”理論發展起來的，因而其相關的角色定位也符合這一法律關系。根據美國公司上市的法定要求較低，屬于“弱事前”的監管模式。證券律師的法定職責僅是基于“委托-代理”而履行較為簡單的法定工作，從官方文件來看，僅需提交一至兩行的法律說明即可。然而，發行人并不滿足于購買法定法律服務，為了能獲得承銷商的支持并賣出“好價錢”，發行人愿意花更多的錢來購買“增值法律服務”。證券律師在這個過程中扮演了一個“聲譽中介”，以自己的信用為擬發行證券作背書。從這個角度看，證券律師應當是“代理人”的角色。

由于證券律師以自身聲譽為公司有價證券背書，實質上使這一角色具有了公共屬性，在某種程度上扮演了“看門人”的角色，即證券律師應當對公眾負責。此外，美國通過“強事后”的監管模式，嚴格執行事后追責以及完善的證券集團訴訟，從而使得律師不敢輕易做出虛假陳述。

薩班斯法案的出臺更是強化了證券律師“看門人”的角色。但應當承認，“看門人”的角色仍然是基于傳統“委托-代理”理論以及“弱事前”的監管模式。換句話說，雖然證券律師的“看門人”角色已被不斷強化，但其法定工作內容仍較為簡單（僅在招股說明書中法律問題和法律意見都相當簡單，不包含實質性審核內容），監管機構的監管思路也仍遵循“弱事前”的“有無判斷”監管模式，而非“價值判斷”監管模式。也因此，證券律師的“看門人”角色可視為與公司上市監管相對獨立，而非公司上市中監管審核的重要環節。這一區別是中美兩國在證券市場的監管思路和理念的重要差別。

如科菲教授所言，美國綜合采用法律機制（即依靠法律訴訟來約束公司經理及其代理人）和中介機構機制（即依靠市場中介機構監督發行人、對后者的投機行為向投資者發出警報）并不都完全成功，但只有在放松管制及加強監管的指導下，證券市場才能向良性發展。而這一點也同樣適用于證券律師。