美聯儲救市政策多面觀

預計美聯儲的救市政策對市場有效，也有利于美國實體經濟發展，但美股暴跌及救市舉措也是在全世界“剪羊毛”。

2020年2月下旬以來，美國股市持續下行，乃至出現多次暴跌，觸及熔斷機制。面對股市的持續下行壓力，美政府和美聯儲不斷出臺救市政策：從兩次降息到1.5萬億美元逆回購操作，再到建立商業票據融資機制，乃至無限量QE和2萬億美元的財政刺激計劃，救市力度巨大，遠遠超過2008年，而且措施密集。美國大力度救市政策的市場影響如何？未來趨勢怎樣？本文將對美國股市、美元指數以及油價的影響略作分析，并就如何認識美聯儲的救市政策談些看法。

救市政策對市場的影響

預計救市政策有效，而且具有長期效果

對于美聯儲的救市政策，早期市場認為無效。市場為什么不買賬？筆者認為原因有四：一是量化寬松救助的是特定金融資產價格，故對經濟的影響不會立竿見影；二是美國的金融衍生品鏈條很長，一個經濟行為的背后有數個金融資產，當股價或者抵押證券資產價格暴跌時，所有資產價格都將暴跌，損失加倍，故恢復需要時間過程；三是中間夾雜石油價格暴跌和對救助措施的爭論等，使市場持續反復；四是早期美聯儲的救助力度未達到預期水平?，F在明確進行無限制購買和流動性支持，且付諸行動，市場預期就會改變?？梢?，救市政策也在試探市場之底，引導市場建立信心。歷史也驗證了美國救市政策的有效性。2008年美國次貸危機，美聯儲宣布實行零利率政策和量化寬松政策，且明確到2014年中。其時，美國的股市也沒有立即上漲，直到2011年才開始好轉，2013年則連創新高。

美國股市進入相對穩定階段，未來將箱體震蕩

應該說，4月下旬之前，美國難以有效控制新冠病毒的擴散，確診人數可能達到20萬人以上，市場恐慌情緒不會很快消除。但救市資金已進入市場且規模巨大，必然會產生效果，至少可以穩定資產價格，不再觸及熔斷機制。由于股價暴跌幅度已經很大，存在著投機的機會，因此股市在救助政策下會上下波動或箱體震蕩。波動的下限是2015—2016年的股指水平，而波動的上限不會高于暴跌前的水平。如果到4月20日依然沒有看到希望，那么股指可能回到下限，但不會持久。一旦疫情得到有效控制，股指可能出現持續性暴漲，但短期內不會超過上限。待疫情得到有效控制、經濟完全恢復以后，就要看經濟如何發展了。

美元指數不會出現2008年危機后的持續大幅下跌

美元指數自2月21日以來，也隨著美國股指下跌而有所下跌，但后來卻掉頭上漲，沒有出現股市、匯市、債市三殺的情況。原因就在于，隨著疫情在全球主要國家都有擴散，尤其是在美國的擴散，短期內難以看到結束，全球資本市場跟隨美國暴跌，大家都想套現，美元流動性就緊張。這使美元指數不跌反漲（這與2008年危機不同。2008年美國次貸危機時，其他國家的經濟和金融資產是安全的，美聯儲的量化寬松政策導致美元貶值，美元指數下跌，直至2011年5月1日，創下危機后的新低72.70，之后才慢慢回升）。另外，全球金融動蕩和美聯儲的寬松政策促使其他各國也相繼擴張貨幣政策，這也推動了美元指數的上漲?？傊?，本輪金融動蕩的特點，決定了美元指數以后不會出現持續下跌的情況。

救市不會帶來石油價格的再次暴漲

本次美國股指暴跌，其中一個重要原因是石油價格暴跌。石油價格暴跌并不奇怪，不過是將未來的趨勢提前到當下。原因有二：一是石油供求發生變化。供給方面，美國逐漸成為全球最大的石油生產商，抑制著油價創新高；需求方面，主要發達國家的初級能源消費絕對量整體趨于下降或穩定。全球能源消費增加最多和最快的是中國，從2007年的2150.3百萬噸，增加到2017年的3132.2百萬噸，且近兩年中國進口石油還在大量增加，而即使如此，石油價格也沒有超過80美元/桶。二是能源結構在大幅度調整，幾乎每五年左右，清潔能源就會成倍增加。預計2022年能達到10億噸石油當量，占石油產量的22%左右。為應對氣候變化，未來能源技術發展更多會使用清潔能源，中國將繼續節能減排，提高能源利用效率。上述情況都意味著石油價格長期趨勢不會上漲，只會下跌。

由于本次油價暴跌是市場主體有意為之，不是需求突然下跌導致，因此暴跌之后，油價可能會反彈到合理價格。但全球經濟持續疲軟的趨勢，決定了石油價格的再次持續走高很難再現。預計未來油價難以超過50美元/桶。

如何認識美聯儲的救市政策

美國救市有助于實體經濟發展

2008年的金融危機，讓美國認識到發展實體經濟的重要性，因而在戰略上進行了一些列調整。奧巴馬時期就提出出口翻番計劃、再工業化和制造業回歸、開采近海石油、推進區域性貿易和投資協定，等等。特朗普上臺以后廢除了奧巴馬的貿易協定，但達成了新的協定，同時降低了企業所得稅，加征關稅，目的也是吸引跨國公司到美國投資。應該說，美國發展實體經濟的思路是正確的。但特朗普政府也特別看重以股市為代表的虛擬經濟，而且一直呼吁貨幣政策降低利率，從而導致股指泡沫化走向極端。

美聯儲的救市政策，尤其是提供大量的零利率的貸款和購買各種資產證券、商業票據等，有利于實體經濟降低資金成本，甚至吸引外國資本進入美國投資。這有利于美國實體經濟發展，促進美國經濟的內生性增長。

美國金融危機及其救市也是在全世界“剪羊毛”

由于美元的特殊霸主地位，美國金融每次出現危機，最后受損的都不是美國，反而是全世界被“剪了一次羊毛”。

通常而言，“剪羊毛”大致有以下幾種方法：一是美元金融資產價格暴跌，資產價值損失；美國印刷美元救助市場，稀釋金融資產價值。二是美元擴張，增加市場流動性，推動大宗商品價格上漲，或推動全球貿易額擴張，增加對美元的需求。三是美國借助逆差大棒，要求購買美國產品。四是美國企業利用擴張的美元資產，進軍全球市場，或直接投資，獲得控股權和巨大的市場利益。五是美元金融資產價值損失，本國外匯儲備減少，匯率下跌，美國獲得更加廉價的消費品和商品。通過上述幾種方法，美國可以反復利用美元，進行國際社會財富的重新分配，掌控全球經濟乃至某個國家、行業的經濟命脈。

回顧歷史，從布雷頓森林體系崩潰到石油價格危機，美元的地位不僅沒有削弱，反而得到鞏固，美元在世界流通的規模持續增加，各國持有美元的外匯儲備資產、國債和其他金融資產也越來越多。而這些資產都在美國，為美國經濟服務，無法有效為地為本國經濟服務。2008年金融危機，美元金融資產持有者損失巨大。本次美國股指等資產價格暴跌，持有美元金融資產者同樣損失巨大。而美國再次增加市場流動性，則導致資產的真實價值貶值。

由此可見，對非美元國家來說，美國金融危機是被剪羊毛的過程，甚至帶來匯率、股市危機乃至社會動蕩。這值得警惕。

美聯儲可能引領發達國家市場金融資產的國有化

從2008年次貸危機到本次股市暴跌，間隔不到12年。這有些出乎人們的預料，但并不奇怪，因為市場早就擔心甚至認定會再次發生金融危機。2018年9月，摩根大通銀行曾發布報告警告說，美聯儲加息及縮減資產負債表的進程，以及美國與主要貿易伙伴之間的經貿摩擦，可能成為影響下次危機爆發時間的重要因素。

何以如此擔心？因為美聯儲的救助是要退出的。但美聯儲的縮表對市場的沖擊和影響很大。美聯儲的縮表開始于2017年春季后，到2019年2月13日，只收縮了4309億美元。2019年2月20日，美聯儲停止了縮表，這說明，市場承受不了央行退出量化寬松政策帶來的沖擊。

因此，可以說，市場對縮表的擔心也是美國股市和金融資產價格暴跌的重要前置原因。而本次資產價格暴跌，使得美聯儲不僅無法縮表，相反要購買大量的國債、抵押證券資產、公司長期債，甚至美聯儲直接進入市場提供流動性支持。這種無限制地購買和貸款支持，將使得美聯儲成為企業債權的最大持有人，而企業即使在一個經濟周期過后，可能依然無力償還。這實際就是企業資產、金融資產的國有化。美聯儲將成為金融資產國有化的領頭羊，在未來很長的時間內都不會改變。這是無奈的必然選擇。因為一旦美聯儲試圖退出購買的資產，就意味著市場流動性消失，很可能觸發一次更大的危機，美聯儲可能不得不再購買更多的資產。

市場金融資產國有化以后，可能也有好處，即下次資產快出現泡沫時，央行可以拋售部分持有的金融資產，以抑制泡沫的發展。在這種情況下，中央銀行的職能將從過去主要關心物價轉變為兼顧和調整金融資產價格。