新一輪全球經濟金融危機來襲？

新冠肺炎疫情已被世界衛生組織（WHO）定義為“大流行病”，并已傳播至全球100多個國家。如何應對疫情成為各國都必須面對的艱巨挑戰。同時，在過去一段時間，除了國際間經濟和人員交往受到疫情阻隔、國際供應鏈承壓之外，更為引人注目的全球金融市場出現了大幅波動，尤其是歐美股市動蕩劇烈。越來越多的國家出臺疫情綜合防控方案，進行各類資源調度。主要經濟體的財政貨幣政策也隨疫情和市場的變化而不斷調整。全球在共同抗擊新冠病毒，也在努力維持經濟金融穩定。

疫情不可避免地將給世界經濟帶來下行甚至是衰退風險，不可避免地帶來金融動蕩甚至金融危機；各國民眾也不可避免地要因此而承受包括病痛在內的一系列陣痛。疫情之下，會否觸發新一輪金融危機？全球經濟何去何從？我們應如何應對才能更好地渡過疫情的劫波，并為疫情之后的經濟金融調整做好準備？

主持人：

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

孫明春

海通國際首席經濟學家

林采宜

華安基金首席經濟學家

管清友

如是金融研究院院長

程 實

工銀國際首席經濟學家

吳 琪

國開證券研究部總經理

01 哪些國家可能承受更大的疫情沖擊壓力

疫情擴散風險最大的，是那些醫療條件較差的發展中經濟體，但發達經濟體面臨的風險也不能低估。從歷史和現實看，今夏之前難以消退。

鐘偉：歡迎各位參與本期特別策劃的“圓桌”討論。盡管討論疫情不是我們的強項，但鑒于所有討論都必須基于疫情會如何發展展開，所以在討論的一開始我們仍不得不先對疫情會在全球如何蔓延做一個情景分析。目前看來，各國所處的疫情周期不同，將要面對的風險也不同。在各位看來，哪些國家可能承受更大的疫情沖擊壓力？

吳琪：疫情沖擊壓力的大小取決于疫情的持續時間，不同的應對方式對疫情的擴散以及持續時間都會有不同程度的影響。具體到本次疫情可能的持續時間，可以從實驗室模型結論、歷史上疫情的發展路徑以及專家的判斷這三個緯度來判斷。

預測傳染病的動力學模型主要有SI、SIR、SEIR等。新冠肺炎潛伏期長，且無癥狀感染者也可以成為超級傳播者，因此適合SEIR模型。目前用SEIR模型預測新冠肺炎的研究較多，但模型的不足是測算相對靜態。

3月11日WHO宣布新型冠狀病毒進入全球大流行狀態。2007年以來，WHO先后宣布了五起“國際公共衛生緊急事件”，分別為2009年的甲型H1N1流感、2014年的脊髓灰質炎疫情、2014年西非的埃博拉疫情、2016年的“寨卡”疫情以及2018年剛果（金）的埃博拉疫情。從宣布到解除的時長看，最短的歷時9個月，最長則達到17個月。

目前已有專家指出，由于新冠肺炎沒有特效藥，在疫苗研制出來之前，抗疫可能將進入一個常態化過程。復旦大學附屬華山醫院感染科主任張文宏日前稱，本次疫情在今年夏天前結束幾乎不可能；鐘南山院士近期也表示，估計全球疫情的發展將至少會延續至6月份。

結合這三個緯度，我個人傾向于抗疫將是一個持久戰，對我國乃至全球經濟都將產生深遠影響。

管清友：從目前的情況來看，歐洲的意大利、西班牙、德國、法國，亞洲的伊朗，以及美國的風險較大。伊朗和歐洲感染數量較多的幾個國家，目前已經到了擴散速度最快的階段；美國剛剛開始加速擴散，但就民眾疫情防控的態度而言，對于疫情的控制非常不利。

孫明春：不難理解，疫情擴散風險最大的，是那些醫療條件較差的發展中經濟體，但發達經濟體面臨的風險也不能低估。這一方面有可能源于疏忽大意，未能及時采取有效的防控措施；另一方面，也可能因政治與法律制度的原因而無法采取有效防控。還需要指出的是，有些發達經濟體雖然從統計數據上看醫療體系很發達，公共衛生支出也很大，但由于長時間處于高福利體制下，許多醫療機構效率低下，其危機應對能力并不見得象統計數字顯示的那么強。

美國雖然醫療實力雄厚，但其政治、法律、公共衛生、及醫療與醫保體系和中國有很大差別。例如，根據世界衛生組織的數據，美國的人均醫院病床數量尚沒有中國多，如果疫情在某些城市或州縣擴散，其集中收治有可能面臨挑戰。另外，根據美國普查局的數據，2018年，美國有2700多萬人（總人口的8.5%）沒有任何形式的醫療保險。因此，我認為疫情在發達經濟體的發展前景也不樂觀。

02 東亞應對疫情有哪些較為成功之處

東亞疫情能夠快速得到控制跟兩個因素有關：第一是體制因素，第二是文化因素。東亞政府早介入、早隔離、早收治的體制動員和國民覺醒，使東亞抗疫有其成功之處。

鐘偉：疫情暴發至今，中國政府所做的危機應對，民眾的配合和付出等一系列因素，都使得中國目前防疫形勢明顯向好。這為世界各國應對疫情贏得了寶貴的時間窗口。同時人們也觀察到東亞經濟體應對疫情雖然方法不一，但總體效果都相對較好。在各位看來，中國和東亞應對疫情有哪些較為成功之處？

程實：就中國而言，我認為以下三個方面是本次應對疫情中中國韌性的主要來源。第一，上下同心的戰疫行動。盡管面臨著短期不可避免的經濟增速放緩的壓力，但中國政府、企業和個人之間建立起了廣泛而重要的共識，并通過相互配合及早控制住了疫情的加速蔓延趨勢。第二，精準及時的政策應對。疫情發酵之后，相關部委迅速出臺了一系列涉及經濟、社會、金融等領域的措施，為疫情防控提供了重要保障。第三，良性循環的經金互動。一方面，實體經濟為金融穩定提供了堅實的物質保障，受疫情沖擊影響明顯的地區、行業、企業、個人獲得了高效的結構性支持，守住了不發生系統性風險的底線；另一方面，金融服務實體經濟的作用得到了充分發揮，金融體系的平穩運行為實體經濟持續“輸血”，而金融市場預期的穩定，也夯實了投資和消費信心。

林采宜：東亞疫情能夠快速得到控制跟兩個因素有關：第一是體制因素，比如中國、新加坡。中國具有集中力量辦大事的制度優勢。新加坡的法律制度決定了民眾的服從性極高，加上政府的強權地位，民眾在防疫問題上基本會無異議地貫徹執行政府的所有倡議。第二是文化因素。在日本文化中，“不給別人添麻煩”這種道德準則幾乎已經成為信仰，戴口罩并保持距離和民族的本土文化有契合之處。所以，日本在防控疫情傳播方面效果也比較顯著。韓國的文化跟日本有某種相似之處。

03 全球金融市場動蕩會否觸發新一輪危機

3月以來，美元流動性恐慌逐步壓過其他沖擊，且借由疫情等非金融風險放大并極速惡化，成為全球市場異變的核心動因。金融動蕩進而演化為金融危機的風險不容小覷。流動性沖擊轉向經濟衰退的風險正逐步顯現。

鐘偉：在過去的數月，全球金融市場急劇動蕩，歐美股市波動尤其劇烈，疊加疫情沖擊和能源價格異動，使得人們憂慮類似次貸危機那樣的金融危機或將卷土重來。有觀點認為，這次金融動蕩沒有伴隨貨幣危機、債務危機或者金融機構的倒閉風潮，因此這只是次貸危機后，美國超長景氣和超寬松宏觀政策帶來的資產泡沫的出清；另有觀點則認為，多重因素疊加之下，無法排除金融動蕩演化為金融危機的巨大風險。在各位看來，未來全球金融市場動蕩是走向收斂還是危機？還是當下做出判斷為時尚早？

孫明春：從目前金融市場的表現看，實際上已經進入危機。因為，只有在危機的時候，各類金融資產才會有這么大的價格變化，而且是這么廣泛的跨資產類別的大幅波動。至于會不會像2008年那樣，我認為可能性很大，甚至有可能超過當時的沖擊。

一是此次疫情同以往的金融危機大不相同。以往的金融危機都是一個財務性的問題，可以通過央行放水、救助來解決。但面臨如今百年一遇的全球性的“大流行疾病”，各國政府和央行的應對措施有限，且面臨“滯漲”這一巨大挑戰。

二是疫情的擴散加速了全球經濟體的衰退速度，而各國央行和政府在過去10年中已經過度透支了其政策工具，以至于今天處于黔驢技窮的狀態。如果他們知其不可而為之，很可能會引發新一輪的主權債務危機，甚至有可能導致全球貨幣體系的危機。

三是近期的油價暴跌會不會像“2014—2016年”期間出現油氣企業倒閉、信用市場緊張等局面，進而導致一些產油國、大宗商品出口國財政受影響，甚至出現主權信用評級下調、貨幣大幅度貶值等問題，目前尚很難說，但毋庸置疑的是，問題正在變得嚴重。

林采宜：疫情暴發帶來的恐慌心理，遠遠大于它對實體經濟造成的實際沖擊。從實際數據和經濟邏輯來看，疫情能夠“消滅”的經濟增量主要是酒店、餐飲、文化娛樂等不可延遲消費的服務性需求，對于一些可以延期的消費品購買，實際上是把疫情期間的消費推遲到疫情結束之后，總量上不會有太大變化。就大部分行業而言，全年的總量影響雖然不小，但似乎可承受。

對金融市場造成沖擊的是對疫情的擔憂和恐懼。投機性做空放大了這種擔憂和恐懼，從而加劇了市場的下行幅度。美國股市史無前例的“熔斷”，反映了資本市場目前交易的是恐懼心理指數，而不是實體經濟的數據。我個人認為，即便疫情大規模流行，鑒于其致死率較低以及死亡者多為老弱病殘的特征，疾病本身對經濟的影響有限。

程實：在3月之前，疫情蔓延和石油市場動蕩帶來的恐慌，甚于流動性風險；但3月以來美元流動性恐慌逐步壓過了其他沖擊，并借由非金融風險而放大并極速惡化，成為全球市場異變的核心動因。此外，疫情對全球金融市場的沖擊呈現出“局部爆發-外溢擴散-共振回溢”的三階段特征，疊加全球商品市場受到沙、俄增產的黑天鵝事件沖擊而出現驟跌，導致相關的高收益債市場出現利差急劇攀升的現象。

從當前全球金融市場動蕩和走向看，盡管美聯儲近期超常規的立場和迅捷行動顯示出其可能掌握了額外的信息，但遠高于預期的流動性風險卻大大削弱了貨幣政策的效果。展望未來，流動性沖擊轉向信貸緊縮的風險仍然高企，要想避免金融系統阻塞，或許需要更激進的救市措施和監管調整的配合。

管清友：從目前的情況看，我認為發生全球性金融危機的可能性較小。美國經濟是有問題的，但是慢性病。支持這個結論的一個最重要的理由就是，目前沒有爆發危機的基礎。金融危機的核心是杠桿，而現在美國的杠桿比2008年要安全很多。美國政府和企業的杠桿雖高一些，但金融和家庭的杠桿降了很多?，F在美國經濟比較大的一個風險點，就是企業杠桿率有一些高，因此，美國經濟的下一次衰退可能會由企業的信用風險引起，但未必會在今年出現。

吳琪：我傾向于當前還處在金融危機前夜。雖然美股暴跌至全球金融市場動蕩，引發投資美元計價資產的貨幣基金大量贖回，出現美元流動性危機。但我們也看到，鑒于全球美元短缺，各國央行的協調進一步加強，貨幣互換額度大幅增加。3月16日，美聯儲、歐元區、日本、加拿大、英國、瑞士等央行聯合宣布，通過央行間現有美元流動性互換協議增加各國美元流動性供應。雖然目前看，美元短缺局面尚未有效扭轉，但迄今還在有效應對過程中，尚未出現機構破產、連環倒閉，也沒有看到進一步的債務/信用危機的出現。因此，我更愿意認為目前是金融危機的前夜，是對超常景氣和超寬松政策帶來的資產泡沫的出清。

從動態角度看，金融機構的高杠桿交易和實體企業低成本發債/貸款回購股票導致負債率高企（美國非金融企業負債率已經高出次貸危機時期的水平了），使得資產泡沫出清面臨空前復雜的局面，股票價格暴跌所引發的次生危害也大大增加。如果流動性危機處理不好，也可能引爆實體企業債務/信用危機，金融危機離并不遙遠。

04 全球經濟會陷入衰退嗎

隨著歐美等發達經濟體被迫采取一定的隔離措施，處于衰退邊緣的全球經濟將很快陷入衰退之中；而擺脫衰退的宏觀政策空間更為有限，不同行業受到的沖擊也會有顯著差異。

鐘偉：包括國際貨幣基金組織（IMF）在內的國際組織紛紛下調了對全球增長的預期。各位估測疫情對全球經濟可能會帶來怎樣的影響？增長放緩、就業艱難或物價暫時有所上漲？哪些產業和群體在疫情中所承受的沖擊更大？這種痛苦可能會持續多久？甚或有些行業即便在疫情之后也很難再獲重生的機遇？

孫明春：疫情發生之前，世界前十大經濟體中，有六七個已徘徊在衰退邊緣。國內看，1—2月份，中國的消費、固定資產投資、工業增加值數據都出現了罕見的負增長；2月份制造業PMI從50跌到35.7，非制造業PMI從54.1暴跌到29.6，都是歷史最低。采取了相對溫和的隔離措施的香港經濟，在2月份也備受打擊，入境訪客比去年同期竟然下降了96%。這些數據都表明，防控疫情的經濟成本很高。這意味著，隨著歐美等發達經濟體逐步被迫采取一定的隔離措施（包括入境限制、取消航班、取消公眾活動等），處于衰退邊緣的全球經濟將很快陷入衰退之中。

林采宜：全球增長速度下調是毋庸置疑的，但不同行業受到的沖擊會有非常大的差異。對于旅游、酒店、餐飲、娛樂、文化（賽事，展覽、影院）等行業沖擊最大，對于一些百貨商店、奢侈品銷售以及美容美發等非必須消費，也會帶來很大影響，而且有一些服務性行業很難在疫情之后獲得滯后性的消費補償。

與此同時，疫情對生活必需品的消費沒有產生太大的影響，一些由于疫情而延遲的采購計劃，會隨著復工復學而逐漸恢復，甚至出現報復性消費（滯后性補償消費）。比如購房購車以及其他一些享受型生活用品的采購計劃。此外，疫情會改變很多人的衛生習慣、甚至生活方式，人們對于健康的重視程度會大為提高，養生、健身及醫療保健等相關產業會在疫情之后獲得高速增長。

吳琪：與以往疫情影響相比，這次疫情對全球經濟的影響可以用“范圍更廣、力度更強、持續時間更長”這三個特點加以概括。范圍更廣，是指此次疫情已進入全球大流行階段，幾乎涵蓋了所有國家和地區。這與此前區域性傳染病顯然不可同日而語。力度更強，是指其對全球經濟打擊的嚴重程度是以往少見的。持續時間恐更長，則可以從兩個層面理解：一是迄今為止，除減少人與人接觸，阻斷傳播途徑之外，尚無其他更有效的控制手段，因此抗疫時間越長，對全球貿易的影響就越大；二是在產業鏈全球化的背景下，即使某些國家或地區的疫情得到控制，也仍然會面臨產業鏈某一環節斷裂的風險，仍會影響到該國或該地區的經濟復蘇。因此從全球范圍內看，疫情消退會需要較長的時間。

行業方面，從國內情況看，統計局公布的1—2月制造業投資同比下降31.5%，在固定資產投資中跌幅最大。個人認為，未來該行業全面復蘇的壓力仍然很大。一方面，國內需求本身就比較疲軟，更何況全球疫情一旦進一步擴散，需求將會進一步惡化；另一方面，制造業的復蘇與全球產業鏈和國際貿易的恢復密切相關，而目前看，這兩方面都存在較大的不確定性。比較看好的，是公共衛生領域。本次疫情充分暴露了我國在公共衛生領域投入的嚴重不足，未來這塊將會有長足的發展。

05 全球經濟金融的中長期趨勢如何

從全球經濟的角度看，多重因素疊加，導致了全球經濟的長期增長面臨逐漸減速之勢。但這并非是受到疫情的影響，而主要是由人口紅利消失、全球化紅利減少等長期問題導致的。

鐘偉：疫情何時才能逐漸收斂？在疫情之后，全球經濟金融的中長期趨勢如何？我們會面臨漫漫的經濟衰退嗎？我們應如何做才能夠應對經濟減速、衰退甚至蕭條的風險？

吳琪：在互聯網環境下，信息的即時性在很大程度上得到了實現。信息的受眾范圍也比傳統社交方式要廣很多，大量群體幾乎在同一時間獲得了相同的信息。由此產生的合力對社會經濟活動和市場行情的沖擊，在歷史上基本沒有經驗可以借鑒，也很難用建立在傳統社交模式下的傳統經濟學理論進行準確的解釋。因而，我們看到，美股十天之內四次熔斷，其下跌的速度是歷史上絕無僅有的。是美國經濟崩盤了嗎？是美聯儲應對不及時嗎？顯然都不是。好消息和壞消息在互聯網傳播模式下，都會被市場放大。因此，我的基本判斷是，當疫情得到較好的控制之后，市場化程度越高的市場，修復速度也會越快。

另一個結論是，如果全球范圍內疫情能在6月之前控制住，那么疫情所帶來的影響可能不會從根本上改變各經濟體原有的運行周期，就如同SARS并沒有改變當時中國經濟整體上升趨勢那樣；但如果疫情始終無法得到有效控制，持續時間過長，導致防疫周期拉長，生產經營、國際貿易停滯，企業盈利下滑，需求疲軟，則將對全球經濟產生巨大壓力?，F在看，這種可能性越來越大。從中國公布的1—2月的經濟數據嚴重低于預期的情況來看，全年要達到既定增速困難非常大。此外，目前全球各地疫情正處在暴發高峰期，即使中國生產能力率先恢復，也將受到貿易停滯、出口銳減等大環境的制約，再加上油價下跌，美元流動性緊張引發的全球金融系統的脆弱性與日俱增，全球經濟減速，進入衰退的可能性較大。至于會不會進入蕭條，如果按照經濟衰退連續超過2—3年才能算蕭條的經濟學定義看，個人認為，現在做出判斷，還為時尚早。

程實：簡化來看，2月初之前的情況類似于2003年非典在國內的情形；2月中旬以后隨疫情演變，類似于國際流行病的市場反映。美股暴跌和美聯儲緊急降息之后，疊加原油等大宗商品的踩踏，全球經濟衰退和金融危機風險大幅上升。我認為，2020年全球經濟將大概率出現衰退（增速降至2.5%），主要經濟體將面臨多重壓力：第一，從供給端產業鏈壓力傳導到總需求持續低迷；第二，不同戰“疫”模式下政策的非協調加??；第三，金融市場交叉傳染和疫情持續時間加長共振。從短期疫情演化看，今年上半年疫情影響基本結束的可能性不大；從長期趨勢看，隨著政策空間的進一步透支，發達經濟體長期經濟增長中樞將相對長時間保持在歷史低位。

管清友：疫情何時收斂很難判斷，與各國政府的控制措施、民眾的預防措施以及疫苗的研發，都有很大的關系。從全球經濟長期增長的角度看，將面臨逐漸減速的趨勢。但這主要不是受疫情的影響，而是由人口紅利消失、全球化紅利減少等長期問題導致的。

短期來看，疫情的影響會持續一段時間，2020年全球經濟很可能陷入衰退。

對世界而言，大國之間應該聯手合作，一手應對疫情，一手應對經濟下行壓力。對企業而言，這個階段需要保持充足的現金流，一方面積極融資，另一方面減掉不必要的開支；對個人而言，選擇流動性高、價值穩定的資產，比如債券和貨幣類資產。

06 美聯儲舉措會帶來怎樣的溢出效應

全球降息潮將提速推進。對于中國來說，央行的“子彈”還是比較充足的。但中國經濟也是高度開放的，雖然目前疫情已漸近尾聲，但是否實施更大幅度的寬松，則不得不受外部輸入風險的影響。

鐘偉：由于全球主要央行持續調降利率，使得人們再度接近零利率甚至負利率。此外，美元和美國國債在金融動蕩中也再度引發關注。由于美聯儲似乎在加速走向零利率，加之市場避險情緒的上升，這會給美國之外其他國家的金融當局帶來怎樣的壓力？

吳琪：美聯儲在半個月的時間內，便將基準利率合計下調了150個BP。如此猛烈的操作，在令市場預期進一步惡化的同時，也讓市場對未來美聯儲的政策空間產生了擔憂。美聯儲迄今總體上看仍然不支持負利率政策，因此即使沒有這波猛烈操作，其降息整體空間也是有限的。金融市場的流動性和實體企業的流動性在正常情況下具有高度相關性，但是在極端情況下兩者并不完全相同。美聯儲此舉恐怕對維持實體經濟流動性的考慮會多一點。當然，市場恐慌情緒在互聯網傳播模式以及高杠桿程序化的雙重影響下，被空前放大，引發了美元流動性危機。美聯儲也同步祭出了多種QE手段來應對市場流動性。

雖然負利率有助于降低債務利息支出，但本人并不看好負利率政策。從歐洲多年來的負利率政策實行情況看，無論是對經濟的刺激還是對本幣升值，都沒有達到預期效果。負利率政策對金融機構，尤其是商業影響的傷害也比較大，容易加劇金融系統的脆弱性。實際上，除負利率政策之外，QE的手段還是很多的：美國在2007年將利率降到零利率水平后，就推出了十項創新貨幣政策工具，且都起到了量化寬松的作用。此外，還可借鑒日本“QE+收益率”控制組合的政策。

程實：本次疫情按下了世界經濟和金融變盤的“快進鍵”，一系列重大而深遠的變革正在加速到來，其中貨幣政策的寬松最為明顯。本月內，美聯儲連續兩次開展的超常規降息操作，正是這一進程中的關鍵一環。受此影響，無論是對于全球還是中國，更多的裂變將接踵而至。其一，全球降息潮將提速推進，中國降準之后的降息可能性、必要性、緊迫性都在上升。其二，隨著中美利差擴大和人民幣匯率彈性的增強，資金流動有利于人民幣資產，所以中國金融風險相對可控。其三，伴隨疫情演進以及長短期預期差的兌現，美國或將繼歐洲之后，成為新的全球波動之源。其四，美元流動性枯竭的虹吸效應不容低估。2020年，金融市場波動率將顯著上行，尤其是2月以來風險溢價的大幅提升引發全球性的美元供給沖擊，高波動率的市場也徹底改變了常態下被動投資產品、機器交易策略、風險平價理念等固守的資產表現相關性矩陣。其導致的去杠桿恐慌，進一步引發了全局性的美元融資枯竭，這成為全球金融市場出現風險資產和避險資產齊跌的極端場景的主要原因。

管清友：對于其他國家的金融當局來說，有的“子彈”已經不多了：本身就接近零利率或者負利率了，只能更加被動地通過購買資產等方式來緊急救市。但是貨幣寬松是治標不治本的方法，有可能催生更大的金融隱患。對于中國來說，央行的“子彈”還是比較充足的。尤其在目前疫情已逐漸進入尾聲的情況下，也沒有必要進行大幅度的寬松了。

07 疫情之下的中國資本市場前景

當下的危機或許也是中國在全球金融體系中地位上升的一個機遇。中長期來看，人民幣金融資產的國際吸引力會越來越強。

鐘偉：此次疫情至今，中國大類資產價格保持相對平穩。盡管各國經濟和金融相互影響共振難以避免，但似乎中國股市、債市保持了相當強的韌性，人民幣匯率也維持了基本穩定。在各位看來，中國大類資產價格是否有可能走出相對獨立的行情？還是隨著全球經濟金融起伏不定？

孫明春：從基本面看，由于中國連續25年實現經常賬戶順差，人民幣中長期具有避險幣種的特征，因而人民幣資產從中長期來說也有很好的前景。隨著人民幣國際地位的逐漸上升，人民幣資產的吸引力會越來越大。但不可忽視的是，短期而言，覆巢之下安有完卵，如果全球經濟進入衰退，那么開放度已經很高的中國經濟也很難不受影響，更何況中國本身也正面臨著經濟下滑、杠桿率趨高等挑戰，所以投資者不能過度樂觀。

中長期來看，隨著每一輪全球危機的爆發，發達經濟體經濟金融體系的一些弱點會暴露得越來越充分。而中國經濟仍然處于轉型升級的向好趨勢，人民幣在國際貨幣體系中的地位會越來越高。就此意義而言，當下的危機或許也是中國在全球金融體系中地位上升的一個機遇。中長期來看，人民幣金融資產的國際吸引力會越來越強。

林采宜：中國資本市場的股價堅挺，主要有以下三個方面因素的支撐：第一，中國和香港的股市目前是全球平均估值最低的資本市場。低估值使得A股的股價去泡沫空間很小，因此，即便受外部市場影響，跌幅也相對較小。第二，中國目前的疫情已基本得到控制，處于各行各業恢復生產和消費重啟階段，宏觀經濟指標和消費數據將隨著生產恢復和消費恢復越來越“好看”?？傊?，受疫情周期影響，最難看的數據已經在身后，最恐慌、最悲觀的時期也已經過去，從今往前，各項經濟指標都將逐步得以修復，上市公司的業績也會呈現相應的態勢。換句話說，就是中國的基本面，目前已經站在好轉的拐點，資產價格必然也會呈現與其相對應的預期。第三，全球疫情正在蔓延，大量流動性需要尋找避險的港灣，而中國宏觀經濟的恢復及資產價格的堅挺，使其自然而然成為國際游資的避險資產。

程實：近期，各大類資產表現出以下特點：第一，與其他市場相對低關聯度將成為稀缺屬性。隨著傳統的風險和避險資產的鴻溝被打破，標志著在結構和周期變量同時爆發性疊加的極端情形下，傳統投資理念和模型面臨新的適用性危機。而中國資產相對跌幅有限，呈現出一定的獨立行情走勢，其跌幅和分布與其他市場已出現分化。所以，中國資本市場價格大幅調整的風險不大。第二，從全球資金流動的趨勢看，資金短期從股市流出仍然是風險事件下資產再配置的普遍行動，因此，各地股市都面臨拋壓。第三，當前的美元資產市場面臨一定美元流動性枯竭的壓力，歐洲疫情和經濟的疲態也會維持美元指數的相對強勢。對于特定的非美元資產市場，流動性對于金融市場的影響相對有限。第四，黃金價格在年內仍有一定上升的空間，但也面臨特定約束：不僅取決于流動性風險的演化情況，還取決于政策空間和衰退風險相持下的通縮壓力，以及美元指數走勢。

08 疫情之后的中國經濟和政策取向

疫情對經濟的影響可能比大家想象得要長，很難在1—3個月內通過刺激手段解決。要把困難估計足，做好較長期的打算。

鐘偉：為應對疫情，中國政府在財稅、貨幣金融和產業政策領域舉措不斷，如新基建的推出，定向降準以保持流動性的合理充裕，財稅金融對受困行業和中小企業加大扶持，以及各種擴大消費的舉措，等等。有人認為，疫情之后也許中國經濟會類似非典疫情之后那樣，出現一波較為顯著的經濟改善；也有人認為，疫情之后，中國經濟仍將堅持深化供給側改革和維持“六穩”對策。各位對疫情之后中國經濟和相關政策的大致取向有何判斷和期待？

孫明春：疫情對經濟的影響可能比大家想象得要長，很難在1—3個月內通過刺激手段解決。要把困難估計足，做好較長期的打算。如果缺乏這種意識，很可能在前期用力過猛，造成后期缺乏資源穩定經濟和社會。當前宏觀經濟政策面臨很多約束條件，財政與貨幣政策只能托底（保障民生、保障供應），而不能大幅度刺激需求。宏觀經濟政策必須統籌兼顧經濟中的供需兩端，謹慎地維護市場平衡與經濟穩定，并兼顧經濟的中長期可持續性。

在宏觀政策的選擇上，應以財政政策為主、貨幣與信貸政策為輔。財政政策應以防控疫情、保障民生為主要目標，起到“社會托底”的功能。在規模上，可以“特事特辦”，突破當前的各種約束，最大限度地支持所有防控疫情、保障民生的措施；方式上，應主要以撥款和補貼的形式直接資助有緊急需要的機構、企業和家庭，以保證社會的基本正常運轉，保障老百姓的基本生活需求，防止出現社會秩序的混亂和人道主義危機。經濟增長不應該是當前政策的主要目標。

貨幣與信貸政策要避免全面放松，而是要“定向”增加投放。定向的目標同樣要聚焦于防控疫情和保障民生相關的領域，主要目的是盡可能維持企業和金融機構的生存和周轉、保障職工的基本收入、保障基本生活必需品與服務品的供應、防止因為停產停工導致供應短缺、通貨膨脹及大面積失業。

林采宜：就財政政策而言，疫情引起了全國各界對醫療資源供給短缺的高度關注。目前，我國醫療衛生支出占全部公共財政支出的比例只有7%，遠低于西方發達國家（美國24.4%，日本19.8%）；每千人擁有的職業醫師人數只有2.1人，ICU床位占總床位之比只有5%—6%，都遠低于西方發達國家。隨著人口老齡化的趨勢，醫療資源短缺將會日益嚴重。這次疫情讓醫療投入不夠這個矛盾充分暴露出來。疫情之后，我國的醫療衛生體制大概率將出現一定程度的改革，公共財政支出中，醫療衛生投入也會大幅提高。與大健康相關的產業發展速度將相應提高。

就貨幣政策而言，在全球央行紛紛采取貨幣寬松的趨勢下，我國央行也會采取適度寬松的貨幣政策，以便給企業的疫后恢復生產，創造相對好的信貸環境。

程實：從短期看，本次疫情會對中國經濟的供給側造成兩輪沖擊，沖擊渠道依次為內部的復工壓力和外部的產業鏈阻滯。當前，第一輪沖擊已經顯現，且主要影響勞動密集型產業，比如大部分的服務業。第二輪沖擊會受到疫情在全球蔓延的影響而延長至二季度之后。一方面，日本、韓國的疫情惡化將進一步沖擊東亞產業鏈；另一方面，前期對中國產能的穩定性、中國產業鏈與全球生產網絡連通性等疑慮，還將進一步發酵。近期出臺的一系列支持性政策，就是為了打破供需沖擊的共振，避免短期經濟失速壓力造成民生、信心的失控。

從長期看，得益于經濟形態和金融體系的演進，需求側和資金側的積極因素將漸次活躍，有望化“疫”為翼，為中國新興產業打開發展空間。以新興產業為動力源，中國“消費升級+硬核科技”將成為貫穿未來長期的價值主線，有望在全球視野下保持長期的成長性優勢。

吳琪：必須指出的是，2003年SARS期間整個經濟是處在上升周期之中，SARS的出現好比是中途被絆了一下。本次疫情與當年相比有很大的不同：一是經濟處在下行周期，二是經濟體量不能同日而語，三是本次疫情持續的時間會更長，影響的深度和廣度也將比SARS期間更嚴重，加之中美貿易摩擦帶來的巨大不確定性，整體經濟的恢復將較SARS期間更為緩慢，甚至可以說是更為艱難。預計未來決策層將進一步加大逆周期調節力度，降低企業融資門檻，加快注冊制的推進，加大直接融資比例，加大財政投放力度；同時，還會輔以赤字率上調、專項債擴容、政策性金融發力等政策。

對于“新基建”的提出，實際上可以理解為創新型經濟建設基礎設施，如數據中心、工業互聯網、5G網絡等的基礎設施建設。這對創新型企業孵化和發展都非常有益。預計通過基建拉動投資對經濟能起到一定程度的托底作用，但能否力挽狂瀾，可能有待于需求側的逐步改善。

從長期看，保增長和保就業并不沖突；但是在當前非常環境下，政策側重點不同會導致效果上的差別。由于小微企業對流動性更敏感，受疫情沖擊的影響也更大，因而要特別加強對小微企業的精準扶持。如果小微企業出現倒閉潮，將直接影響就業、影響民生，甚至影響社會穩定。

鐘偉：謝謝五位嘉賓的精彩分享。目前疫情仍在延續，金融動蕩也未停歇，從諸位的討論中我們可以得出一些大致判斷。第一，疫情大概率不可能迅速結束，至少在今夏之前消退的難度較大；第二，由于醫療資源和政策動員能力以及民眾的配合意愿都不強，西方國家可能面臨較大困境，而包括中國在內的東亞經濟體防疫策略總體上較好；第三，各種黑天鵝頻飛，疊加各類中長期因素，使得全球經濟很可能陷入衰退，但斷言大蕭條為時尚早；第四，目前的金融動蕩的成因復雜，疫情帶來的恐慌只是其中之一，是否一定會演化為金融危機尚難定論，既存在巨大風險也存在避免陷入金融危機的希望；第五，中國資本市場不可避免地會受到外圍經濟金融動蕩的拖累，但中國經濟基本面、金融體系的穩健性和一直處于常態化的貨幣政策，決定了中國資本市場的韌性相對較強；第六，考慮到全球疫情和全球增長前景，中國宏觀政策不應僅考慮短期逆周期發力，還應考慮至少是中期角度的，維持穩定發力的政策儲備。期待疫情能早日消退，人們早日遠離病痛和災難，迎來經濟的復蘇和增長。