基于舞弊三角理論的內部人交易風險研究

陳升翠　姚榮輝

【摘 要】 借鑒財務舞弊三角理論的“動機—機會—自我合理化”的行為邏輯深入剖析了內部人交易風險產生的內在機理。研究結論顯示：內部人自利動機是內部人交易演變成內幕交易的主要動機，自利動機的強弱還受產權性質、持股比例的影響；信息不對稱、公司治理差、股權分散（或一股獨大）和法律約束缺位為內部交易人演變成內幕交易制造了機會；薪酬過低、市值管理和懲罰不足是內部人尋求自我合理化的主要借口。文章拓寬了舞弊三角理論的應用并豐富了內部人交易研究。

【關鍵詞】 內部人； 內部人交易； 內幕交易； 舞弊三角理論

【中圖分類號】 F275；F279.23 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）08-0015-04

一、引言

企業內部人具有外部人無法比擬的信息優勢，因而內部人交易一直是各國內幕交易監管的重點。近些年，我國加大了對內部人交易的監管力度，加強了對內幕交易的打擊力度，例如2007年4月，證監會頒布了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，規范了上市公司高級管理人員購買本公司股票的時間、方式和信息披露等。另外，證監會還多次公開表示堅決打擊建立在重大非公開信息之上的內部人內幕交易行為。透過證監會的“高壓執法態勢”，不難看出，內部人交易存在演變成內幕交易的風險。目前，國內外學者關于內部人交易的研究已經取得了諸多成果，如Milgrom（1985）證明了內部人交易收益隨著內部人和外部人之間信息不對稱程度的提高而增加；李琳等[1]驗證了內部人在我國資本市場上能夠利用信息優勢獲取交易收益。筆者通過對有關內部人交易的文獻資料進行梳理，發現學者們主要是圍繞內部人交易收益能力的影響因素進行研究，而關于內部人交易是否可能演變成內幕交易，以及在什么情況下演變成內幕交易的研究缺乏。本文利用財務舞弊三角理論中的動機、機會和自我合理化三個因素來分析內部人交易風險（即內部人交易演變為內幕交易的風險）產生的原因。本文的貢獻在于：一是深入分析了內部人交易風險的形成機理，有助于監管部門迅速察覺內部人交易演變為內幕交易的蛛絲馬跡，豐富了內部人交易監管的研究；二是財務舞弊三角理論目前主要局限于財務報告舞弊成因、舞弊預警信號等分析應用中，筆者認為“動機—機會—自我合理化”的邏輯可以應用到財務舞弊以外的經濟事件分析中，拓寬了舞弊三角理論的應用范圍。

二、內部人交易及舞弊三角理論概述

（一）內部人交易

內部人交易是指公司董事、監事和高管以及持有一定股份比例的股東通過二級市場買賣本公司股票的行為[1]，雖然這種行為在法律上是允許的，即不等同于內幕交易，但是內部人直接參與公司的生產經營決策，相比外部人具有更多的信息優勢。因而，關于內部人交易的利弊是學者們長期爭論的話題。一些學者認為，內部人交易可以激勵高管，增加高管的努力程度，降低代理成本；而另一些學者認為，內部人利用信息優勢可以獲得超額收益，損害其他投資者的利益。

樹成琳[2]將內部人信息優勢分為兩類：一類是對于公司盈利預測和公司價值估計，當公司股價被市場低估時，內部人會買入股票，并在股價被市場高估時賣出股票獲益；另一類是重大未公開的內幕消息，他們在信息披露之前買入或賣出股票，獲取超額收益或避免重大損失。筆者認為，基于第一類信息優勢的內部人交易能夠向市場傳遞股價被低估或被高估的信號，有利于提高市場效率。而基于第二類信息優勢的內部人交易（即內幕交易）破壞了市場的公平性，損害了其他投資者的利益，是法律所不允許的。由此可見，內部人交易和內幕交易存在重疊的部分，內部人交易是否可能演化成內幕交易，以及內部人交易向內幕交易演變的內在機理等問題目前尚缺乏研究。

（二）財務舞弊三角理論

自證券市場產生以來，財務舞弊便一直存在，關于財務舞弊的研究開始于舞弊產生的動機和成因，而分析舞弊動機和成因的最好工具就是舞弊三角理論[3]。該理論是由美國注冊舞弊審核師協會的創始人史蒂文·阿爾布雷克特（W.Steve Albrecht）教授提出。他認為舞弊是壓力（或激勵）、機會、自我合理化三個因素相互作用的結果，就如同必須具備一定的燃料、熱度、氧氣才能燃燒一樣，上述三個因素必須同時具備才能形成舞弊[4]。具體來說，舞弊者必須受到特定壓力或激勵的引導才會具有舞弊的念頭（動機），當壓力或激勵達到一定程度，舞弊者就會尋找機會將念頭轉化為舞弊行為。但是，具備前兩個條件還不足以確定舞弊行為的發生，只有舞弊者從心理上實現自我安慰、自我接受之后，舞弊的想法才能轉為真實的舞弊行為。

一直以來，舞弊三角理論都是學者和審計師分析企業財務舞弊的有力工具。筆者認為，內部人交易在演變為內幕交易的過程中同樣符合“動機—機會—自我合理化”的行為邏輯（如圖1）。內部人在利益的驅使下可能會產生利用內幕消息獲取巨額私利的念頭，當機會出現時內部人利用內幕消息的想法可能會轉化為實際行動。為了避免內幕交易行為受到懲罰，內部人可能會通過一系列借口（如薪酬過低、市值管理等）使自己的行為合理化。

三、內部人交易演變成內幕交易的激勵

根據經濟人假設，理性的管理層會使自身利益最大化。管理層自利動機是內部人利用內幕消息獲取超額收益的重要激勵。管理層對企業擁有一定的控制權，因而可以通過多種途徑為自己謀取利益，比如自定薪酬、超額在職消費等。除此之外，管理層擁有外部人所不具備的信息優勢甚至是外部人所不知曉的內幕消息，可以按照自己的意愿加工信息并選擇恰當的時機發布信息，然后通過增減持公司股票方式獲利（Aggarwal and Wu，2003）。一般來說，管理層為了實現低價買入的目的，會在買入股票之前向市場發布壞消息，從而拉低公司股價。相反，在管理層準備拋售股票之前，會向市場發布好消息，增加投資者信心，推動股價上漲，從而實現高價出售的目的。2007年我國證監會發布規定，要求上市公司董事、監事和高級管理人員及時披露持股比例的變動情況，這也從側面反映出了內部人交易背后可能存在內幕交易的風險。另外，筆者認為，高管自利動機的強弱程度還受產權性質、持股比例等的影響，具體如下：

（一）不同產權性質與高管自利激勵

與民營企業高管相比，我國國有企業高管大多是由政府委派，他們不是真正意義上的職業經理人，謀取公司利潤最大化或公司價值最大化不是國企高管的最終目標，行政職位的晉升對國企高管來說更具有吸引力。另外，國有企業經營受政府干預也較大，相比民營企業，國企通常還要實現一些社會目標，如承擔一定社會責任。在這種制度背景下，很難區分國有企業業績是來自于政府扶持，還是來自于國企高管自身能力。近些年，為了縮小薪酬差距，中央政府不斷推進收入分配制度改革，頒布了一系列限制高管薪酬的政策法規。在“限薪令”的背景下，國企高管是否會通過其他途徑牟取私利從而彌補顯性薪酬的不足呢？筆者認為，有晉升機會的國企高管愿意接受更低的薪酬（步丹璐等，2007），在內部人交易的過程中也就更沒有動機從事內幕交易。相反，晉升機會渺茫的國企高管可能會為了彌補顯性薪酬的不足，在買賣本公司股票的過程中利用內幕消息獲取私利。至于非國有企業其經營效率高于國有企業，根據每年的上市公司財報數據可以看出非國有企業高管薪酬普遍高于國企高管薪酬，這說明了非國企對高管的激勵程度更大，薪酬主要與業績掛鉤，因而相比國企高管，非國企內部人交易演變成內幕交易的激勵更弱。

（二）持股比例與高管自利激勵

所有權與經營權分離是現代企業的一大特征，由于信息不對稱以及管理層與所有者的目標不一致導致了委托代理問題的產生。為了降低委托代理成本，很多上市公司推出了股權激勵計劃。相比傳統的固定薪酬體系，股權激勵使得管理層目標與股東目標更趨于一致，極大地減少了管理層的機會主義行為。但是，Brown研究發現，當管理層持有可以快速變現的股票時，可能有動機操縱股價或通過其他途徑高價出售股票，從而獲取巨額私利。2006年，我國財政部頒布的《中國注冊會計師執業準則》中，特別強調了審計師應關注股權激勵對財務報告可能造成的影響。另外，我國不少學者通過實證研究證明了股權激勵與盈余管理呈正向關系，與財務重述呈正向關系等。筆者認為，相比持股比例低的高管，持股比例高的高管利用內幕消息能夠獲取更多的收益，因而在內部人交易中更有動機從事內幕交易。

四、內部人交易演變成內幕交易的機會

（一）信息不對稱程度高

財務信息披露質量是影響信息不對稱程度的直接因素。較高的財務信息披露質量能夠向投資者傳遞更為真實、充分的信息，有效的保護投資者。相反，較低的信息披露質量加劇了經營者與投資者之間的信息不對稱，為經營者自利行為創造了機會。筆者認為，相比信息披露質量高的企業，信息披露質量低的企業高管更具有信息優勢，一些重大的財務信息在披露時可能有所保留，高管就有更多的機會在內部人交易過程中利用內幕消息獲取超額收益。具體原因：（1）較低的信息披露質量能夠增加企業內外部的信息不對稱程度，削弱投資者對企業價值的判斷能力，導致股價偏離企業實際價值。這種情況下，內部人可以利用外部人所不知曉的信息，在低價時買入公司股票或者高價時出售公司股票，獲取高于市場水平的收益。（2）較低的信息披露質量會加劇大小股東之間的信息不對稱程度，中小股東無法制衡大股東。這種情況下，大股東自利動機可能會驅使其與高管“合謀”，利用小股東所不知曉的信息買賣本公司股票獲利。

（二）公司治理水平較差

兩權分離的公司制企業，股東不直接參與公司經營，而是委托管理者經營公司。為了監督管理者受托經濟責任履行情況，形成了由股東大會、董事會、監事會和經理人四個部分組成的公司治理結構。董事會是股東利益的代表者，按照股東意愿制定重大經營決策并監督管理者執行經營決策。監事會主要由股東代表和員工代表組成，其功能是監督董事會和管理層，保護投資者利益和公司利益。公司治理的優劣通常是以董事會、監事會是否能有效發揮監督作用來衡量。公司治理水平與內部人交易風險的關系體現為：（1）良好的公司治理水平也就意味著董事會或監事會能夠抑制管理層的機會主義行為?；趦饶唤灰椎膬炔咳私灰讜p害股東的利益，董事會或監事會將采取措施懲罰當事人，如解聘或訴訟等。而公司治理水平差的企業，董事會可能與管理層串謀牟取私利，從而損害股東利益。（2）Skaife et al.（2013）發現內部控制存在缺陷的公司，內幕交易的收益更高；當內部控制缺陷被消除后，內幕交易收益高的現象也隨之消失。由此可見，內部控制缺陷為內部人提供了利用內幕消息交易的機會。董事會和審計委員會是內部控制的設計者和執行者，良好的公司治理是內部控制有效的保證與支撐。公司治理水平差的公司其內部控制必定存在較大的缺陷，從而更能激發內部人的機會主義行為。因而，相比公司治理良好的企業，公司治理差的企業內部人交易演變成內幕交易的機會更大。

（三）股權結構分散或一股獨大

談及股權結構，一般從兩個方面進行理解：第一，股權構成，是指各種類型的股東所持有的股份比例。目前，我國學者一般將股東類型分為三種，即國有股、法人股（非國有股）和流通股（自然人股東）。第二，股權集中度，是指主要股東的持股比例。在我國，無論是國有企業還是民營企業，普遍存在著“一股獨大”的股權結構。筆者認為，股權結構與內部人交易風險的關系主要體現為：（1）股權分散的企業，內部人交易風險較大。股權分散的企業，股東數量較多但每個股東持股比例較少，股東無法有效地監督管理層，從而導致管理層掌握企業控制權。這種情況下，管理層有更多的機會牟取私利，包括利用非公開信息買賣本公司股票獲益。（2）一股獨大的企業，國有控股企業內部人交易風險大于非國有控股企業。國有控股企業的股東是國家，一股獨大的股權結構會造成所有者缺位，因而國有控股企業中“內部人控制”現象嚴重。而非國有控股企業，法人股東和機構投資者會為了自身利益對管理層實施更有效的監督。所以，相比非國有控股企業，國有控股企業的董事、監事、高管等更具信息優勢和權利，更有機會從事基于非公開信息的內部人交易。（3）自然人股東投機目的強，退出較容易，內部人交易風險更大。自然人股東購買公司原始股的目的通常是獲取巨額收益，而不是長期投資。由于自然人股東持股比例少，買入或減持公司股票不會引發市場太多關注，尤其是企業前十大自然人股東掌握著更多的信息，因而自然人大股東更有機會擇時買賣本公司股票獲取超額收益。

（四）法律約束缺位

相比歐美國家，我國資本市場起步較晚，因而資本市場不完善，屬于弱式有效市場。學者們將中國資本市場的不完善歸咎于資本市場建設不足，法律及投資者保護體系尚不完善等[3]。國內外學者研究證明，法制水平越高的地區，投資者保護程度越高，反之，投資者保護程度越低。筆者認為，法律約束缺位與內部人交易風險的關系主要體現為：（1）法制環境越不完善，投資者與管理者之間的委托代理問題越嚴重，管理者出于自利動機會從事有損投資者的行為，內部人交易風險大。當法律無法有效保護投資者利益時，損害投資者利益的行為無法受到法律嚴懲。目前，我國對內幕交易的懲罰力度不大，主要停留在行政處罰上，無法對內部人從事內幕交易起到震懾作用。（2）法制環境越不完善，大小股東之間的利益沖突越嚴重，大股東有機會與管理者“合謀”損害小股東利益，內部人交易風險大。持有5%以上股份的股東，尤其是掌握控制權的大股東，也被列為企業內部人范疇。相比小股東，大股東擁有更多的話語權，也掌握著更多重要的信息，出于自利動機可能會與管理者串謀操縱股價，實現高價減持的目的。

五、內部人交易演變成內幕交易的自我合理化

（一）以薪酬過低為借口

高管作為企業重要的人力資源，具備普通員工所沒有的專業知識、組織能力、領導能力，能夠為企業創造更大的價值，他們認為自己理應獲得更高的薪酬才能與自己做出的貢獻相匹配。隨著信息披露制度的不斷完善，我國開始強制要求上市公司披露高管薪酬，高管薪酬與普通員工薪酬差距過大甚至出現天價薪酬等引起了社會廣泛關注。在經濟不景氣的當下，大部分群體的收入增長速度較慢，甚至有些行業不增反降，而企業高管的薪酬卻一路狂飆，讓社會公眾感到極大的不公平，尤其是國有企業高管一般是由政府委派，他們對企業績效的貢獻主要源于自身能力，還是源于國企本身特殊的市場壟斷地位產生的“制度性紅利”[4]很難辨別，這不僅讓人質疑國企高管是否有資格享受高薪酬。因而，為了縮小貧富差距、維護社會穩定，我國政府出臺了一系列“限薪令”?！跋扌搅睢北尘跋?，一些高管，尤其是國有企業高管的顯性薪酬大幅度下降。一些從事內幕交易的董事、監事、管理層等可能會以薪酬過低為借口為自己的違法行為開脫，以期減輕罪行。比如，內部人認為自己獲得了不公平的薪酬，依據是與同行業其他高管相比，自己的薪酬很低，之所以利用非公開信息買賣本公司股票是為了彌補自己顯性薪酬的不足，從而獲得心理上的“平衡”。

（二）以市值管理為名義

2014年5月9日，國務院印發《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，其中提出鼓勵上市公司建立市值管理制度，自此市值管理成為學者和企業追逐的熱詞。政府提出市值管理的目的是促進資本市場的發展，要求企業通過合法合規的市值管理手段，提升公司內在價值，實現公司股價和內在價值的有效匹配。但是，在市值管理的熱潮之下存在著一些風險，有些公司及其高管打著市值管理的旗號從事惡意炒作、內幕交易等違法違規行為。筆者認為，有些市值管理工具的運用可能蘊含著內部人交易風險。比如，股權激勵類市值管理工具，是以公司股票為標的，授予公司董事、監事、高級管理人員買賣公司股票的權利，以此向外界傳遞利好信號。而作為內部人的董監事、高管具有很大的信息優勢，可能會利用非公開信息在內部人交易過程中獲取巨額利益；再如，大宗減持類市值管理工具，是股東通過大比例減持公司股票提振股價的一種手段。由于股東能夠影響上市公司的決策和定價，因而可能會以市值管理的名義從事內幕交易。

（三）以懲罰不足為慰藉

內幕交易行為不容易被發現以及懲罰力度小是內部人為自己內幕交易行為尋找的另一個借口。首先，內部人基于內幕消息交易的行為隱蔽不容易被發現。目前，我國是將證明內幕交易者的主觀過錯責任歸于受害人，要求受害人搜集證據和提出訴訟，而不是要求內幕交易嫌疑人證明自己無過錯。由于舉證難、訴訟難，導致投資者無法有效維護自身權益，也給基于內幕信息從事有關證券、期貨交易的行為人提供了為自己辯解的機會，他們一般聲稱自己買賣股票的決定是基于專業知識的研判而非內幕信息；其次，我國對內幕交易的懲罰力度不大。證監會對內幕交易的懲罰往往是沒收違法所得和處以一定的罰金，由于受害人難以確定，一般極少追究違法人員的民事賠償責任和刑事責任。內幕交易的成本低使得內部人在心理上無所畏懼，甚至認為即使被發現也只是交一些罰金和上繳違法所得，后果不嚴重。

【參考文獻】

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