大股東減持、高送轉與盈余持續性

楊孝安 寧少一 陳寶東

【摘 要】 高送轉亂象一度與大股東減持行為掛鉤，對企業盈余產生不容忽視的影響。選取A股上市公司為研究對象，通過構建動態面板模型探究大股東減持與盈余持續性之間的內在聯系，并進一步考察高送轉對二者關系的影響。研究發現：大股東減持行為會抑制上市公司的盈余持續性水平;通過國有企業和非國有企業的對比，發現在非國有企業中大股東減持對盈余持續性的抑制更明顯;相較于未實施高送轉方案的上市公司，實施高送轉方案的公司大股東減持對盈余持續性的抑制作用減弱，但實施高送轉方案的公司盈余已不具有持續性。結論意味著大股東會利用高送轉方案來掩飾其減持行為對盈余持續性的負面影響，這對投資者和上市公司做出決策具有一定的啟示意義，也為監管部門提供了理論借鑒。

【關鍵詞】 大股東減持; 內幕交易; 盈余持續性; 高送轉

【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）08-0063-09

一、引言

我國A股市場步入全流通時代，大股東減持行為所產生的經濟后果及市場反應，是我國學者關注的熱點問題。因為內部人是擁有高度準確信息的特殊信息交易人，而大股東作為內部人之一，很有可能利用其私有信息進行精準減持，獲取超額收益，不僅侵占中小股東的利益，對公司的財務績效也會產生不利影響，限制會計盈余的持續增長[1]。

2017年中國證監會為了進一步規制大股東的減持行為，出臺了《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》（證監會公告〔2017〕9號，以下簡稱“新規”），從多角度約束大股東的減持行為。相關數據表明，2017年發生大股東減持的上市公司數量為387家，較2016年減少近100家，然而隨著市場情況的不斷變化，2018年、2019年減持的數量均在500家以上，證監會發布的新規確實使得大股東減持市值有所下降，但不少股東卻紛紛開始選用五花八門的減持方式來規避減持新規的約束[2]。導致上市公司大股東減持的規模增大，高送轉便是其中的一種手段。所謂高送轉，其實是一種股利分配手段，其實質是所有者權益的內部調整，并不涉及資金的流動，對公司的盈利水平不具有預告作用，但由于A股市場的散戶較多，且不具備相應的辨別能力，上市公司一旦實施高送轉方案就會推高股價，大量投資者便會購買股票，大股東便利用這種亂象為減持提供時機[3]。進行減持的公司，當期正常的生產經營活動會受到影響，盈利水平下降，而高送轉在A股市場上吸引到的投資所帶來的財富效應，掩蓋了大股東減持對盈余持續性的影響。由此可見，高送轉是大股東減持經濟后果的“保護罩”。目前學術界研究大股東減持對公司盈余的影響，側重于盈余管理的角度，很少有學者進一步研究其對盈余持續性的影響。

基于此，本文的貢獻體現于：首先以2014—2019年A股上市公司的大股東減持行為為研究對象，探討其對盈余持續性的作用機理，發現大股東減持行為與盈余持續性之間存在顯著的負向關系，系統考察了減持行為對公司盈余的影響，以期豐富大股東減持經濟后果和盈余持續性影響因素的相關研究，并為上市公司提高盈余持續性提供參考;其次，結論顯示，在不同產權性質的上市公司中減持行為的影響并不一致，這為我國監管減持違規行為提供了參考方向;最后，結合高送轉亂象在二者之間的影響力，揭露上市公司高送轉的真實目的，為中小投資者提供理論借鑒，為進一步完善我國大股東減持規定提供實驗證據，并擴展了高送轉的相關文獻。

二、文獻綜述

大股東減持問題的研究源于內幕交易，其利弊一直是學者們重點爭議的話題，國外學者從委托代理的角度探討該類問題的經濟后果。Brockman et al.[4]研究發現，內幕交易次數的增多會提高高管個人財富與公司價值的關聯性，從而會在一定程度上減低委托代理的成本;而在市場層面，Degryse et al.[5]分析了內幕交易產生的弊端，認為內幕交易會降低股票市場的流動性，應完善相關法律法規。國內學者目前對內幕交易的討論主要集中于股權分置改革上，本次改革后，內幕交易所帶來的超額收益是學術界和投資界關注度最高的問題。謝赤等[6]通過深入研究內部人利用私有信息進行時機選擇的能力，來解釋內幕交易所帶來的超額收益，實證結果表明，在減持公告前后，大股東的平均超額累計收益率呈現增長趨勢，原因在于大股東會通過盈余管理抬高股價，在股價大幅上漲中賣出股票獲取差價，并且控股股東比非控股股東更具有擇機能力。這充分說明了大股東在內幕交易中扮演著重要角色。近年來，有學者開始關注大股東減持所產生的經濟后果，舒家先等[7]研究發現，大股東會在減持前發布積極的業績預告配合自己的減持行為，但在一定程度上提高了股價崩盤的風險。同時，王建文等[8]以存在增減持行為的A股上市公司為樣本，分析重要股東增減持行為對公司成長性的影響，結果顯示，減持行為對公司成長性具有抑制作用。學者們的研究成果為本文提供了研究契機，大股東減持可能會對公司的盈余持續性產生某種意義上的影響。

在高送轉研究方面，國外學者Grinblatt et al.[9]在研究股票股利和股票拆分市場反應時，發現存在顯著的超額收益，并形成股利信號傳遞理論。國內學者對該理論進行了合理的驗證，目前，國內學者已經關注到大股東減持與高送轉之間的關系，謝德仁等[10]研究表明，大股東減持會有預謀地通過高送轉而減持，它可以構成高送轉的重要動因，且高送轉與大股東減持呈顯著正相關，大股東減持行為屬于“謀定后動”而非“順水推舟”。蔡海靜等[11]也得出同樣的結論，同時認為，財務業績對二者之間的關系具有調節作用，好的財務業績會抑制二者的正向關系?？梢?，高送轉作為大股東減持套現的利益實現途徑得到部分學者的認可，但對于高送轉掩飾作用的研究還相對匱乏。

三、研究假設

自我國的非流通股獲得流通權后，大股東獲利的途徑和機會開始增加，原本是憑借每股凈資產衡量股權的價值，進而通過調整每股凈資產獲取收益，現在，在二級市場上大股東還可以通過交易所得的交易價格衡量股權，這就產生了資產調整帶動的股價變動收益。根據信息不對稱理論，大股東更容易在交易中獲取到重要的內幕信息和對未來業績預測的信息，在這種情況下，大股東減持行為就會向市場傳遞出公司處于不利發展的負面消息，中小股東便會紛紛效仿大股東進行減持拋售，造成公司股價直線下滑，市場動蕩，而大股東則通過信息操縱獲取到超額收益[12]，這種超額收益實際是對中小股東權益的侵占，不具有持續性，會顯著抑制公司的成長性[8]。并且基于內部人交易視角，大股東通常在減持前利用盈余管理為他們的減持行為創造機會或發布積極的業績預告配合減持行為，表現出精準的時機選擇能力[6-7]，同時，已有學者證明，隨著盈余管理程度的提高，盈余持續性會降低[13]。從短時間窗口來看，如果大股東在股價很高時減持套現提供給企業，短時間內能夠給企業帶來龐大的現金流[14]，形成短期市場財富效應，但這是對未來盈余的透支，不利于企業的長期發展，并且由于股東的自利行為，大股東減持獲得的收益并不會提供給企業，而是作為自身的超額收益[15]，這會對企業正常的生產經營活動產生影響，導致盈利水平下降，盈余不再具有持續性[16-17]?；诖?，本文提出假設1。

H1：大股東減持會抑制上市公司盈余持續性水平。

在我國，若實際控制人的性質不同，大股東減持對盈余持續性的抑制作用也會有所差異。因此，考慮在不同產權性質下大股東減持與盈余持續性之間的關系非常有必要。就國有企業而言，行使權力的更多是相關的政府部門，而政府部門的經營目標是多層次的，這直接導致國有企業的行為模式與非國有企業存在差異，這種差異主要有兩方面：一方面，國有企業的高層會更加關注企業盈余的穩定性，注重企業的成長性。因為國有企業的高層在政府部門中大多數具有行政職級，他們除了需要考慮公司的經濟效益，還需要穩定自己的政治前途，所以在做決策時會時刻保持謹慎原則，以防盈余信息的大幅變動影響股價，從而影響自身的晉升路徑。另一方面，國有企業中大股東減持行為更多是響應國家決策，這是本質上的不同。非國有企業大股東減持的動機是通過減持套現實現自身利益最大化，減持對公司產生的負面影響無上限，而國有企業的大股東減持更多是對國家資源的重新分配，極有可能會在保證盈余基本穩定的條件下進行減持?；诖?，本文提出假設2。

H2：與國有企業相比，非國有企業的大股東減持抑制盈余持續性的效應更顯著。

對于高送轉，流動性理論認為公司通過重塑股價，可以使其回歸合理區間[18];而行為金融為了更好地貼合投資者的賭徒心理，將高送轉概念股界定為彩票型股票[19-20];對高送轉的另一種解釋是低價幻覺：上市公司送轉股的目的是降低股價，而市場存在“低價股上漲空間大”的幻覺，間接地提高了市值[21]。長期以來，在上市公司宣告實施高送轉方案前后，公司股價會經歷一波大幅度的上漲，這已經逐漸成為一種共識，盡管高送轉并未使公司發生實質性變化，但這一共識已讓投資者建立起一種條件反射：高送轉即為高回報，股票價格的外在變化導致投資者產生非理性投資的需求[22]。雖然這種現象難以合理解釋，但高送轉帶來的不菲回報一直被各利益主體所覬覦，包括大股東在內的內部人，恰好也是高送轉方案的決策者，根據股利迎合理論，他們作為理性主體極有可能刻意迎合這種非理性需求，并有意識地利用，以牟取私利[10]。同時有研究表明，上市公司通常會在高送轉之前授予股票期權，而出售股票卻發生在高送轉之后[23]。這正驗證了內部人會利用高送轉推高股價進而減持獲得更高的報酬，說明高送轉是大股東減持的一種工具。在我國A股市場上高送轉往往被視為一種“利好”消息，能產生顯著的財富效應，這歸因于投資者的非專業性，有的投資者認為高送轉股票是公司對股東的回報，因為投資者通過高送轉股本獲得了更多的股票數量，這給他們帶來一種股票變多的錯覺，進而在二級市場追捧高送轉的股票，但實質上股權比例并沒有發生變化[22];還有的投資者將這種形式的股本擴張理解為高層對公司未來發展形勢向好的信心。高層顯然更具有信息優勢，更可能對未來發展做出正確的判斷，因而投資者會以此為據做出投資決策。這樣，大股東便會通過高送轉引起股價大幅增長，吸引外部投資者的大量投資，同時進行有計劃地減持，以粉飾其對上市公司盈余持續性的損害，為減持套現披上面紗[11]。因此，高送轉是大股東減持行為的面具，對大股東減持的經濟后果起到一定的掩飾作用?；诖?，提出假設3。

H3：相較于未實施高送轉方案的上市公司，實施高送轉方案的公司大股東減持對盈余持續性的抑制作用減弱，即實施“高送轉”方案會掩蓋大股東減持對上市公司盈余持續性的負面影響。

四、樣本設計

（一）樣本選取與數據來源

本文以我國2014—2019年A股上市公司為研究對象，并對其進行如下篩選，以保證數據有效性：（1）剔除ST、？觹ST公司;（2）剔除金融行業上市公司的樣本;（3）剔除主要變量數據缺失的公司。經過篩選后最終獲得符合要求的總樣本數共1 297個，其中實施“高送轉”方案的公司樣本為121個，未實施“高送轉”方案的公司樣本為1 176個。本文除大股東減持數據來源于CHOICE金融終端，其他數據均來源國泰安（CSMAR）數據庫，并對所有連續變量在1%和99%水平上進行Winsorize處理，以消除極端值的影響。使用的統計軟件是Stata16.0。

（二）變量定義

1.盈余持續性

對于盈余持續性的度量，在不同歷史背景下出現了不同的度量方法。早期學者們均提倡構建ARIMA模型來解釋盈余的時間序列形態，但序列模型會受到數據和實證方法的影響，進而部分學者采用財務報表信息估計盈余持續性，當前國際上居主導地位的是，運用財務指標建立一階線性自回歸模型衡量盈余持續性。然而，本文需要通過上市公司的面板數據進行實證檢驗，為了在兼顧時序特征的同時，進一步挖掘截面異質性，故借鑒以往研究，采用動態面板模型進行相關分析[24]，以CROA（主營業務資產收益率）表示會計盈余。

其中，CROAi，t+1為被解釋變量，表示公司第t+1年的會計盈余;CROAi，t表示公司第t年的會計盈余;回歸系數α1表示當期的盈余持續性，該系數介于0—1之間，說明盈余具有持續性，越接近1盈余持續性越好。

2.大股東減持

由于不同公司的股本規模存在差異，為了尋求研究結論的普適性，本文將持股比例達到5%的股東定義為大股東，其減持股份占公司總股本的比例大于1%的減持行為視為有效的大股東減持[25]，樣本數據中已刪除減持比例在1%以下的上市公司，以此避免不同公司減持信息披露的差異性。

3.高送轉

該變量為虛擬變量，表示公司是否實施“高送轉”方案。按照業界慣例，將上市公司每股送股比和轉增股比的合計數超過0.5判定為高送轉，即HRi，t=1，否則HRi，t=0。

4.控制變量

由于影響盈余持續性的因素有很多，為了控制其他內外部因素對盈余持續性的影響，本文選取企業成長性（Growth）、規模（Size）、現金流（Cash）、資本密集度（Emp）、資產負債率（Lev）、盈虧性質（Loss）為控制變量。同時本文考慮年份和行業的宏觀影響，控制年份（Year）和行業（Ind）。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型構建

為了檢驗大股東減持與盈余持續性之間的關系，需要對模型1進行修正，在模型1的基礎上加入大股東減持和當期盈余的交乘項構建模型，如式2。另外，為了驗證H2，在模型2的基礎上引入當期盈余、大股東減持和產權性質的交乘項構建模型，如式3。最后將上市公司樣本劃分為實施“高送轉”方案和未實施“高送轉”方案兩組，對模型2進行分組回歸，考察回歸系數在兩組回歸中是否有差異，以驗證H3的準確性。

五、實證分析

（一）描述性統計

表2顯示，下一期會計盈余（CROAi，t+1）和當期會計盈余（CROAi，t）的均值分別為0.127和0.122，標準差分別為0.129和0.115，表明在研究期間樣本公司的會計盈余變化不大，且選擇樣本均偏向盈利企業。但盈余的最小值分別為-0.237和-0.143，說明樣本公司的會計盈余存在差異，個別上市公司處于虧損狀態。大股東減持（Redi，t）的均值為3.299，但從最小值1.004和最大值16.79仍然可以看出，不同公司之間大股東減持行為的差異較大。另外，控制變量在不同公司也存在明顯差異?？傮w可以看出，研究樣本具有良好的區分度。

（二）相關性分析

表3是主要變量間的Pearson相關系數檢驗。從表中可以看出，下一期主營業務資產收益率（CROAi，t+1）與當期主營業務資產收益率（CROAi，t）的相關系數為0.789，在1%的水平上顯著正相關，說明樣本公司的會計盈余具有持續性，可見選用這個指標度量盈余持續性是比較恰當的。大股東減持Redi，t與CROAi，t+1和CROAi，t的相關系數分別為-0.113和-0.172且均在1%的水平上顯著負相關，表明大股東減持會對盈余持續性造成負向影響，當大股東大量減持公司股份時，盈余持續性會持續下降，初步驗證了H1的準確性。高送轉（HRi，t）與CROAi，t+1和CROAi，t的相關系數分別為0.151和0.115且均在1%的水平上顯著正相關，可見上市公司的高送轉行為會顯著提升會計盈余。從控制變量來看，各個控制變量對會計盈余都具有顯著的相關關系。另外，除CROAi，t+1和CROAi，t的相關系數大于0.5，其余各變量之間相關系數絕對值均小于0.5，說明本文主要變量之間不存在多重共線性，可以確保實證研究結果的可靠性。

（三）回歸分析

1.大股東減持與盈余持續性

如表4所示，模型1檢驗上市公司樣本的盈余是否具有持續性，模型2檢驗大股東減持與盈余持續性的關系。通過表4的回歸結果可知，兩個模型均通過了F檢驗，模型整體顯著，說明構建的模型有效，且調整R2均在0.7以上，說明擬合優度較好，能夠解釋本文所要驗證的關系，另外，方差膨脹因子VIF均小于10，進一步驗證了模型不存在多重共線性。在模型1中當期會計盈余（CROAi，t）對下一期會計盈余（CROAi，t+1）的回歸系數為0.686，介于0—1之間且在1%的水平上顯著正相關，再次證明所選取樣本的會計盈余具有持續性。模型2的回歸中，大股東減持與當期會計盈余的交乘項（CROAi，t×Redi，t）的回歸系數為-0.023，且在1%的水平上顯著負相關，可見大股東減持股份的越多，上市公司盈余持續性水平越低，二者呈顯著負相關關系，驗證了H1。這主要是因為大股東作為內部人之一具有明顯的價格判斷優勢和內幕信息優勢，相對于信息相對閉塞、專業性不強的中小股東來說，他們可以在減持前進行積極的業績預告，再擇機進行減持，將財富從中小股東手里剝奪，形成自身的超額收益，以此侵吞資源，掏空上市公司，造成會計盈余持續性水平降低。

2.不同產權性質下大股東減持與盈余持續性

由表4模型3的回歸結果可知，該模型通過了F檢驗且調整R2在0.7以上，說明模型較好。大股東減持、當期會計盈余與產權性質的交乘項（CROAi，t×Redi，t×Soei，t）的回歸系數為-0.018，且在1%的水平上顯著，表明與國有企業相比，非國有企業的大股東減持更會抑制企業的盈余持續性。也就是說，非國有企業的大股東減持行為對盈余持續性的負面影響更大，驗證了H3的正確性。原因在于，國有企業的決策需要在保證國家利益的同時又不損害企業效益，對大股東的減持行為監管力度會高于非國有企業，同時以盈利為主的非國有企業在企業需要資金時，會考慮通過減持操縱股價，為企業帶來龐大的現金流，造成盈余短期內快速上漲，與未來盈余產生斷層，這并不利于企業盈余持續性水平的提高，也不利于長期經營目標的實現。

3.大股東減持、高送轉與盈余持續性

表5中將樣本公司按是否實施高送轉方案進行劃分，展示了對模型2進行分組回歸分析的結果。兩組回歸的調整R2分別為0.731和0.764，均大于0.7，模型整體擬合優度較好。在未實施高送轉方案組，大股東減持與當期會計盈余的交乘項CROAi，t×Redi，t的回歸系數為-0.015，在5%的水平上顯著正相關，而在實施高送轉方案組，從表面上看雖然大股東減持與當期會計盈余的交乘項CROAi，t×Redi，t的回歸系數為-0.027，但對盈余持續性的抑制作用并不顯著，說明高送轉改善了大股東減持對盈余持續性的抑制作用，故H2成立。但實際上實施高送轉方案組，當期會計盈余（CROAi，t）對下一期會計盈余（CROAi，t+1）的回歸系數上升為1.067，超出了0—1的合理范圍，這就表示實施高送轉的樣本公司會計盈余不再具有持續性，充分說明了實施高送轉方案，表面上改善了大股東減持對盈余持續性的抑制作用，實際上已經破壞了上市公司的盈余持續性。

（四）穩健性檢驗

1.變量替換

衡量盈余持續性的變量是本文的核心變量，本文擬采用替換變量的方法進行穩健性檢驗。將主營業務收益率（CROA）替換為資產收益率（ROA），對模型1、模型2進行回歸，重新檢驗上述假設。ROA是衡量企業創造利潤能力的指標，可以用來表示會計盈余，能進一步反映企業核心利潤的持續性水平。從表6的回歸結果可以看出，樣本公司的盈余依然具有持續性，且ROAi，t×Redi，t和ROAi，t×Redi，t×Soei，t的回歸系數顯著為負，分組回歸的結論也與上述一致，增加了結論的可靠性?？刂谱兞康倪x取與上述一致，由于篇幅限制，沒有將詳細的控制變量列出，只報告了主要變量的回歸結果。

2.內生性問題檢驗

為了保證結果的穩健性，避免因樣本數據的自選擇問題或重要變量遺漏導致的內生性，本文采用傾向性得分匹配法進行配對分析，以上市公司減持比例樣本的中位數為標準劃分處理組和控制組，減持比例小于2.64%為低減持組（控制組），減持比例大于或等于2.64%為高減持組（處理組），并以上述提到的控制變量作為匹配變量，同時選擇1■1的最近鄰匹配方法進行匹配，傾向得分的估計結果如表7所示，匹配后ATT的值為-0.0302，t值為-3.46，其絕對值遠大于1.96，在1%的水平上顯著。表明控制組（低減持組）的盈余比處理組（高減持組）的盈余持續性高0.0302，這部分的差異是由減持比例的高低造成的，驗證了本文H1的合理性，且匹配后的大多數變量的標準化偏差小于10%，可以通過平衡性檢驗。其次對兩組進行匹配前的特征差異分析。圖1的核密度對比圖顯示高減持組與低減持組存在部分差異，圖2顯示匹配后兩組除了減持比例高低以外，不存在其他重大差異。因此，選用匹配后的578個樣本量對上述H2、H3再次進行檢驗，檢驗結果如表8列示。由于篇幅限制，只報告了主要變量的回歸結果，同上述結果相一致。

六、結論與建議

為保證上市公司的高質量可持續發展，本文研究分析了大股東減持行為對上市公司盈余持續性的影響。通過實證分析可以得出以下結論：首先，大股東減持行為嚴重抑制了上市公司的盈余持續性，可以構成影響盈余持續性的重要因素;其次，相比于國有企業，非國有企業大股東減持行為給盈余持續性帶來的負面影響更大;最后，從分組樣本回歸結果發現，上市公司實施高送轉方案，極有可能是大股東為減持行為所做的策略，它可以粉飾大股東減持對盈余持續性的負面影響，從而混淆中小投資者的投資決策，損害中小股東權益。分析上述結果產生的原因，一是我國資本市場正處于發展關鍵期，大股東減持衍生的各種問題會隨著市場情況不斷涌現，無法及時規范減持亂象;二是大股東的自覺程度不高，容易受到利益驅使選擇短期獲利行為——減持套現，來規避長期經濟周期風險，加之上市公司對股東的監管等因素，使得大股東肆無忌憚地進行減持;三是投資者不具備專業的投資水平，不能辨別各種假象，容易產生羊群效應。

為了減小大股東減持對上市公司盈余持續性的影響，針對以上原因提出三點建議：（1）為了使法律法規更好地匹配市場，防止大股東變相減持，可以進一步細化減持規定，針對各種違規減持手段制定法律法規，同時提高違規處罰力度，營造更好的市場交易氛圍，并通過宣講、培訓，提高大股東的合法意識;（2）各公司應加強對各大股東的監管，優化治理結構，并嚴格根據自身的財務狀況制定送轉比例，防止個別股東借助高送轉進行減持套現，及時披露公司的重大信息，提高信息對稱度，緩解與中小投資者的沖突;（3）投資者應樹立理性的投資理念，避免跟風，要明確高送轉股票的實質——所有者權益會計科目的調整，在充分了解大股東減持行為的情況下，選擇適當的時機進行投資。

【參考文獻】

[1] 熊凌云，陳凱麗.大股東減持與信息操縱行為分析——以堅銳沃能公司為例[J].華東經濟管理，2018（17）：57-59.

[2] 吳先聰，陳鑫，張健.“減持規定”規范了大股東減持行為嗎？[J].審計與經濟研究，2020（3）：58-69.

[3] 姜英兵.高送轉與大股東減持：以海潤光伏為例[J].會計之友，2017（6）：2-7.

[4] BROCKMAN P，TRESL J，UNLU E.The impact of insider trading laws on dividend payout policy[J].Journal of Corporate Finance，2014，29（5）：263-287.

[5] DEGRYSE H，JONG F D，LEFEBERE J.Legal insider trading and stock market liquidity[J].De Economist，2016，164（1）：83-104.

[6] 謝赤，王利君.創業板上市公司大股東減持的時機選擇與市場反應[J].華東經濟管理，2019，33（8）：136-142.

[7] 舒家先，易苗苗.業績預告、大股東減持與股價崩盤風險研究[J].經濟理論與經濟管理，2019（11）：68-81.

[8] 王建文，國艷玲，王麗娜，等.重要股東市場行為引導下的利益趨同與壕溝防守效應[J].中國管理科學，2015，23（3）：76-81.

[9] GRINBLATT M S，MASULIS R W，TITMAN S.The valuation effects of stock splits and stock dividends[J].Journal of Financal Economics，1984，13（4）：461-490.

[10] 謝德仁，崔宸瑜，廖珂.上市公司“高送轉”與內部人股票減持：“謀定后動”還是“順水推舟”？ [J].金融研究，2016（11）：158-173.

[11] 蔡海靜，汪祥耀，譚超.高送轉、財務業績與大股東減持規模[J].會計研究，2017（12）：45-51，96.

[12] CHENG Q，LUOT，YUE H.Managerial incentives and management forecast precision[J].Accounting Review，2013，88（5）：1575-1602.

[13] 申慧慧，黃張凱，吳聯生.股權分置改革的盈余質量效應[J].會計研究，2009（8）：40-48.

[14] 胡延坤.創業板大股東減持的經濟后果與治理機制——以樂視網為例[J].財會通訊，2018（26）：110-113.

[15] PARK M S，PARK T.Insider sales and earnings management[J].Journal of Public Policy，2004，23（5）：381-411.

[16] 鄧鳴茂.大股東減持時機與定向增發套利行為研究[J].審計與經濟研究，2016，31（3）：73-82.

[17] 王欣蘭，徐琪.大股東減持的擇機行為述評[J].財會月刊，2018（12）：129-134.

[18] LAKONISHOK J，LEV B.Stock splits and stock dividends：why，who and when[J].The Journal of Finance，1987，42（4）：913-932.

[19] KUMAR A.Who gambles in the stock market？[J].The Journal of Finance，2009，64 （4）：1889-1933.

[20] 鄭振龍，孫清泉.彩票類股票交易行為分析：來自中國A 股市場的證據[J].經濟研究，2013（5）：128-140.

[21] BAKER M，GREENWOOD R，WURGLER J.Cateringthrough nominal share prices[J].The Journal of Finance，2009，64（6）：2559-2590.

[22] 崔宸瑜，陳運森，鄭登津.定向增發與股利分配動機異化：基于“高送轉”現象的證據[J].會計研究，2017（7）：62-68.

[23] DEVOS E，ELLIOTT W，WARR R.CEO opportunism？ Option grants and stock trades around stock splits[J].Journal of Accounting and Economics，2015，60（1）：18-35.

[24] 彭愛武，張新民.企業資源配置戰略與盈余持續性[J].北京工商大學學報，2020，35（3）：74-85.

[25] 賴丹，方文龍.高送轉、會計穩健性與大股東減持規模[J].華東經濟管理，2020，34（12）：99-107.