上市公司收購中內幕交易罪的認定問題研究

[摘 要]鑒于上市公司收購涉及經濟利益重大，使其成為我國證券市場內幕交易犯罪的高發區，但司法實踐中此類內幕交易案件存在認定困難等諸多問題，其中相關內幕信息的認定是較突出難點之一。因此，加強對上市公司收購中內幕信息的認定，對于打擊該領域內幕交易犯罪具有重要意義。

[關鍵詞]上市公司收購；內幕交易；內幕信息

一、上市公司收購中內幕交易犯罪的特征

關于上市公司收購中的內幕交易犯罪，相比通常情形下的內幕交易犯罪，存在以下兩方面重要特征：

（一）犯罪發生率較高

在我國的證券市場上，內幕交易犯罪嚴重，而上市公司收購又是內幕交易案的高發區。由于上市公司收購中信息披露制度存在一定程度局限性，許多收購人及目標公司不能完全履行法定的信息披露義務，而上市公司股價極易受收購這一重大信息影響，有關收購的信息公布后，相關公司股價極易出現大幅波動，導致許多從業人員鋌而走險牟取暴利。因此，上市公司收購一直是內幕交易犯罪的高發地帶。

（二）犯罪獲利數額巨大

從近年來證監會披露的上市公司收購的內幕交易犯罪案件便可見一斑：曾任南京經委主任劉寶春在2009 年2 月至4 月期間，曾代表南京經委參與“十四所”與高淳陶瓷股份的重組事宜，在公告前事先獲知此內幕消息，將該信息告知其妻陳巧玲，此后陳使用家庭控制的股票賬戶，多次買入高淳陶瓷流通股，拋出后非法獲利近750 萬元。2009年7月-2009年10月21日之間，佛塑股份在出售土地資產和對外投資事項時，涉及的相關子公司的高管及其親屬蔡偉甫等五人在知悉上述內幕信息后、內幕信息公開前，買入佛塑股份，并在上述信息發布后，立即賣出股票，獲得盈利100余萬元。

二、上市公司收購中內幕交易犯罪認定的難點

內幕信息的界定問題是上市公司收購中內幕交易犯罪案件認定困難、查處率低的重要原因之一。根據《證券法》的規定，證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息，為內幕信息。而在對一些具體的內幕信息的列舉中，與上市公司收購有關的內幕信息只有上市公司收購的有關方案一個，鑒于上市公司收購的復雜性，其涉及的內幕信息是上述列舉所不能包含的。因此，明確哪些信息是內幕信息，在判斷上市公司收購中實施的內幕交易行為是否構成犯罪時，具有十分重要的作用。

三、對上市公司收購中內幕信息認定的建議

我國《證券法》第七十五條將內幕信息定義為：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息?！币罁陨弦幎?，可以明確內幕信息須具備以下兩個特征：

（一）信息的重大性

所謂信息的重大性，是指該信息對相關公司證券的市場價格有重大影響，但判斷的具體標準仍不十分明確。對此，我們可以借鑒美國監管機構的相關做法，即以消息公布后相關公司的股價是否發生波動作為確定該項消息是否屬于“重大信息”的主要依據，以被告本身的交易行為作為確定某項消息是否屬于“重要信息”的補充。因為被告的交易行為本身表明，被告所得到的未公開的內幕消息，已經影響了被告做出買進或賣出的決定，可見該消息是“重要信息”。結合我國法律的規定，可以認為對證券的市場價格有重大影響的信息，應當能在其公開后影響投資者的投資決定。

（二）信息的未公開性

信息的未公開性是指該信息未被證券市場上所有的投資者所獲悉?！蹲C券法》第七十條的規定，內幕信息應在指定的報刊和場所公布即視為公開，但這一規定不注重信息的實質公開，司法實踐中難以合理適用。筆者認為，信息公開應是信息的實質公開，即信息的有效公開，它要求按照法律規定向社會公開，而且要求信息確為公眾所知悉，信息確實進入了公共領域。

綜上所述，我國法律對信息的重大性與未公開性的規定還不夠明確和具體，在相關部門對上市公司收購中內幕信息的認定上，既要依據法律的相關規定，也應適當借鑒國外的有益做法，還應結合上市公司收購的具體情況，根據上市公司的不同收購方式單獨分析。

1.要約收購。根據我國《證券法》第八十八條第一款的規定，當持有一個上市公司股份達到百分之三十，并不一定發生要約收購，只有繼續進行收購的，才需要發出收購要約，而收購要約的發出，往往對投資者的投資決定具有重大影響，因此，如果收購人正式決定繼續進行收購，在收購要約公布前該信息應當認定為內幕信息。但是，此前收購人需要經歷產生收購意向、確定要約方案、內部會議動議、董事會討論、股東會做出最終決定、制作要約收購報告書等一系列過程，判斷在此期間內的信息是否重大，應考慮潛在收購的可能性與重要性。即如果收購人之前已表露收購目標公司的意圖，在收購了目標公司接近30%的股票后，仍未獲得對目標公司的控制權，此后秘密從事了與收購有關的活動，要約收購的發生便具有很大的可能，任何有關繼續收購的信息都可認定為內幕信息。

2.協議收購。收購人通常通過與某一個大股東協商，一次性完成收購，從而規避每持股達到5%引起的披露義務，避免提前暴露收購意圖，達到降低收購成本的目的。因此，雙方的接觸往往十分隱秘，其中的信息是否屬于重大信息會更加難以判斷。收購人與目標公司股東達成了具有法律效力的收購協議，目標公司控制權將發生轉移，屬于《證券法》第六十七條第八款規定的重大事件，在信息披露義務人依照

法律規定在證監會指定媒體披露之前，該重大信息應認定為內幕信息。因此，判斷某一信息是否為重大信息的關鍵，應視其是否與控制權轉移以及轉移的可能性大小。簡單來說，內部人在該信息產生后立即實施了買賣目標公司股票的行為，應當將該信息認定為內幕信息，因為其熟悉收購人動向及目標公司狀況，完全可以判斷該信息是否對相關股票的價格有重大影響，其行為必然屬于法律禁止的內幕交易行為。

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[作者簡介]崔立楠，中國人民公安大學2009級碩士研究生，研究方向：經濟刑法學。